【嘉盛集团｜资本市场专题】美元债价值显现，公募QDII债券型基金的投资分析和评价

作者：大类资产混合研究小组（招商银行研究院 同业客户部）

■ 境内外压制因素改善，美元债投资价值显现。境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债投资。制约美元债的两点因素包括美元基准利率、信用风险均已出现改善，中资美元债市场曙光初现。投资公募QDII基金具有跨市场投资便捷与高波动、受汇率影响、申赎时间长、费率偏高等特点。公募QDII债基的风险收益水平显著高于普通债基，主要投向为中资美元债和中美主权债。2021年下半年以来平均回撤幅度约20%，最大幅度的回撤约60%，拖累近5年历史业绩。

■ 从经济周期角度看普通债券基金（中债）与QDII债券基金（美元债）的投资。中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势多数呈负向变化（少数情况下同向）。当中美利差上行，意味着中国经济好于美国、中债价格下跌/中债价格上涨慢于美债价格，中美债基收益率差值下行，QDII债基优于中债基金。当中美利差下行，意味着美国经济好于中国、美债价格下跌/美债价格上涨慢于中债价格，中美债基收益率差值上行，中债基金优于QDII债基。当中美利差震荡走平时，意味着中美经济周期同向运行，如果中美经济均同向下行，则中债基金和QDII债基均有配置价值，而前者的波动性更小。

■ 基于信用因素和汇率因素评价公募QDII债券型基金。近一年多净值遭到巨大回撤，市场上存量产品少，常规筛选方法难以适用。在中美经济周期错峰带来美元债beta收益的投资机会下，对公募QDII债基的评价基于两方面风险因素展开。反映到产品端，(1)信用板块上，地产债暴雷以来，QDII债基从高度依赖地产债转变为持续清理，大幅切换至安全性更高的城投板块，美国国债成为目前重仓比例最大的券种，反映出管理人诉诸于投资主权债来实现对信用风险的规避。(2)汇率风险方面，在人民币升值时，外汇衍生工具的使用对基金收益总额的平均贡献度较高。在人民币贬值时，汇率风控能力好的管理人能在同类型产品减少避险成本对业绩的拖累，甚至带来正收益贡献。这可能和美元兑人民币的锁汇成本有关，当人民币贬值时，锁汇成本相较人民币升值时显著抬升。

■ 投资者投资QDII债基的动因和建议。QDII债基是跨市场投资的便利工具，能解决机构投资者配置海外资产的部分痛点，例如不需开立境外账户，投资人民币份额不占用外汇额度，对外汇额度紧张的投资者也是较好的工具。此类产品更适合管理规模较大、单一产品波动承受能力较强的中大型机构投资者，将QDII债基作为某一特殊时点的组合配置工具之一，适度增加组合收益弹性，以此丰富中高风险等级账户的收益来源。同时，QDII债基或银行外币理财产品也为个人投资者其提供了多样化的配置选择。

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境内外压制因素改善，美元债投资价值显现【注释1】

自2022年11月以来，中资美元债二级市场开始逐步回暖。从中资美元债的定价机制来看，投资级美元债受基准利率影响为主，高收益债受信用风险影响为主，高收益债主要指地产行业个券风险。目前来看，美元基准利率、信用风险这两点制约因素均已经出现改善，中资美元债市场曙光初现。一方面，美联储加息步伐放缓，加息周期进入尾声，市场交易主线从激进加息转向加息放缓和经济衰退，美债10年期利率见顶回落，带动了中资美元债交易价格走高；另一方面，国内房地产利好政策频出，市场预期改善，房企信用风险降低，带动中资美元债，特别是以房地产为主的高收益债券交易价格回暖。另外，人民币汇率的企稳回升也将成为促进中资美元债融资功能恢复的重要催化剂之一。

美元计价债券已经进入到配置区间，可考虑持有或增配。投资策略上，美元债配置性价比快速上升，在当前境内外利差倒挂的背景下，相较境内债券溢价较高，持有到期的票息收益可观。在今年境内固收产品波动常态化、债券利率中枢小幅抬升的预期下，中资美元债产品的配置价值有所显现。

图1：美债通胀预期回落，美债利率筑顶下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：中资美元债与境内信用债利差由负转正

资料来源：Wind、招商银行研究院

境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债配置

（一）初识公募QDII基金

境内投资者一般可以通过QDII债券基金、互认债券基金和相关的银行理财产品等方式，参与美元债或中资美元债的投资。

合格境内机构投资者（QDII）是指经证监会批准在境内募集资金，以资产组合方式在一定额度内进行境外证券投资管理的机构。QDII管理人主要有商业银行、基金管理公司、券商、保险机构和信托公司五类资管机构。截至2022年12月末，根据监管机构披露，累计有36家银行，47家基金公司、21家证券公司、48家保险公司和24家信托公司获得了境外证券投资额度的批准。截至2022年12月末，QDII投资额度为1597.29亿美元，其中基金公司的额度为718.1亿美元。

现有的QDII产品形式包括QDII公募基金、境外证券投资定向（或集合）资产管理计划、商业银行代客境外理财产品、QDII信托、QDII保险资金等。其中，本文重点分析公募QDII基金，其资产投向主要包括股票、债券、能源、商品、REITs等；投向的市场主要有美国、港交所、欧洲和新兴市场国家等。投资公募QDII基金有以下四个特点：

表1：投资公募QDII基金的特点

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）公募QDII债基的风险收益水平显著高于普通债基

截至2020年12月末，国内共存续QDII债券型基金72只（仅保留基金的初始份额则有26只），基金规模合计约88.6亿元，较三季报增加约32亿元，主要投向为中资美元债和中美主权债，其他小部分仓位投向美国共同基金或其他国家的债券。因此，下文以QDII债基概括性的代指美元债基。

图3：QDII债券基金2022Q4重仓债券券种分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：Markit iBoxx中资美元债系列指数走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

结合短期和中长期来看，QDII债基和QDII股票基金、中债债基、A股股票基金之间，并没有较为稳定的相关性。从基金指数波动率看，QDII债基的波动率整体高于中债债券型基金，但明显低于权益型基金。近1年半以来，受到境外美联储激进加息和境内地产三道红线等政策压降地产行业杠杆等双重不利因素影响，QDII债基自2021年下半年以来至今，平均回撤幅度约20%，最大幅度的回撤约60%，拖累近5年的产品历史业绩。

表2：公募QDII债基与其他资产类型的公募基金指数相关性

资料来源：Wind、招商银行研究院

表3：境内外股债基金指数波动率

资料来源：Wind、招商银行研究院

表4：境内外股债基金指数收益率

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）从经济周期角度看普通债券基金（中债）与QDII债券基金（美元债）的投资

近年来，中美经济周期差异性在逆全球化和对多边主义的持续偏离背景下有所增强，相关性弱化，2018年和2020年以来，中美经贸摩擦和新冠大流行再次突显这种差异，中债和美债的投资机会相应发生变化。普通投资者如何在如此宏观层面的视角下，就现有市场可选的投资产品类型把握投资机会呢？

一方面，中美10年期国债利差是直观反映中美经济周期的指标，同时也在汇率方面反映出两国货币的相对利率差异。另一方面，为了更直观的看到持有两类资产产品的相对收益率变化，本文计算了中美债基收益差值指标（万得债券指数型基金指数-万得QDII债券型基金指数），衡量投资中债和美债产品持有回报的差异。

回溯近10年的走势看，大多数情况下，中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势呈负向变化（少数情况下同向）。大致可以分为以下三种情况：

（1）当中美利差上行，意味着中国经济好于美国、中债价格下跌/美债价格上涨速度快于中债价格，中美债基收益率差值下行，QDII债基优于中债基金。此时人民币升值，同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额。

（2）当中美利差下行，意味着美国经济好于中国、美债价格下跌/中债价格上涨速度快于美债价格，中美债基收益率差值上行，中债基金优于QDII债基。此时人民币贬值，同一只美元债基金的人民币份额优于美元份额。

（3）当中美利差震荡走平时，意味着中美经济周期同向运行，如果中美经济均同向下行，则中债基金和QDII债基均有配置价值，而前者的波动性无疑是更小的。

图5：中美利差与中美债基收益差值

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：不同宏观情形组合下中美债基比较

资料来源：Wind、招商银行研究院

小结来看，预计今年随着美国经济步入衰退、中国经济企稳向好，中美货币政策差异收敛，出现上述第一种情形的概率较大，中美利差上行，中美利差倒挂程度缓和，或将出现中债价格下跌，或者美债价格上涨速度快于中债价格的情况，中美债基收益率差值下行，QDII债基的整体投资回报或优于中债基金，同时波动率和回撤也更大。从币种份额类型看，此时人民币有望企稳走升，同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额。

公募QDII债券型基金评价：信用因素和汇率因素

由于近一年多以来公募QDII债基净值遭到巨大回撤，历史业绩不甚理想， 再加上市场上现有的存量产品数量较少，常规的基金筛选方法难以适用于公募QDII债券型基金的优选。我们认为，在2023年中美经济周期错峰将带来美元债beta收益投资机会的背景下，对公募QDII债基的评价分析需要基于对风险因素的识别展开，即信用风险和汇率波动风险。

（一）信用因素：板块风格分析及重仓券持有情况

QDII债券型基金的投资标的多为中资美元债，其中，行业结构又以金融、城投、房地产这三类为主， 也涉及了工业、石油等行业的央国企发行的债券。其次是主权债，主要是美国国债和国内利率债。图7、8中的“其他”项则包括投向海外共同基金和其他国家市场的债券。

2011年以来，美债QDII基金的收益率整体呈现单位净值波动向上累积增长的态势，但随着2021年下半年恒大债务传闻演变至债务危机，地产中资美元债持续大跌，成为拖累QDII债基收益的主要原因。而2022年11月以来，随着境内外压制的不利因素相继得到改善，包括海外对美联储激进加息预期放缓、国内“三支箭”政策打通房企融资渠道，QDII债基近期收益率出现不同程度的反弹，并且含有少量港股头寸的产品反弹力度更大。

对比2021Q1和2022Q4两个季度的前五大重仓券，QDII债基管理人对地产债的态度反转极大，从高度依赖转变为持续清理，在重仓券持有市值占比中，地产债自36%下降至4%。而美国国债则成为目前重仓比例最大的券种，反映出管理人诉诸于投资主权债来实现对信用风险的规避。毕竟产品的净值曲线一旦遭到较为严重的破坏，无论是基金经理变更，还是对过往持仓的再梳理和结构的调整，不仅基金经理需要时间修复净值曲线，投资者也需要时间重建对产品的信心。

图7：2021Q1季报前五大重仓券分布占比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：2022Q4季报前五大重仓券分布占比

资料来源：Wind、招商银行研究院

大部分QDII债券型基金与Markit iBoxx中资美元债系列指数（金融债、地产债、城投债）相关性较高，本文以此构建了对于QDII债券型基金的债券“板块风格”标签。另外，结合季报其他披露信息，少部分相关性较低的基金为了规避过大的净值曲线波动，将产品持仓切换成了国内债券资产，如果一些QDII债券产品近一年单位净值波动小、相对平滑，很大可能是底层资产投向与产品定位偏离所致。

“板块风格”标签分为：城投、地产/金融、分散及其他。划分标准为，与城投和地产/金融的对应指数相关性超过40%则认定为相应板块标签，否则为分散及其他。时间区间分别为2022年以来和2021年下半年以来，并且对比两个时间段前后是否对债券板块投资进行了调整。

发现以下两点结论：第一，自中资美元地产债持续暴雷以来，QDII债基对投资板块有明显的调整动作，从地产/金融、尤其是与房企业务关联密切的金融行业主体，大幅切换至安全性相对更高的城投板块。第二，约三成的样本基金维持了2021年以来的投资板块，其中有两成的QDII债基仍然维持地产板块的标签。

图9：QDII债基板块投资的占比情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：2021年下半年至今板块投资调整情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）汇率因素：汇率风险管理能力分析

QDII债券基金在投资运作的过程中，需要换汇后投资于境外市场以外币计价的金融工具，取得外汇盈利后再重新兑换成人民币，可能面临汇率波动风险。如果美元贬值/人民币升值幅度较大，汇兑负收益，持有人民币份额的产品是会缩小涨幅、扩大跌幅，但是较好的申购窗口期；反之，如果美元升值/人民币贬值幅度较大，汇兑正收益，将会产品加大涨幅、缩小跌幅。如果对外汇远期进行锁汇，将有助于减少汇率波动的风险敞口。

本文构建“汇率风险管理能力”标签来衡量投资管理人是否能够使用汇率衍生品工具进行汇率波动的管理。 主要的构建思路，是重点考察对外汇衍生工具使用所产生的收益，在基金总收入中的贡献情况。

“汇率风险管理能力”标签分为无、有套保能力、汇率风控能力优、待观察（近1年内更换了基金经理的产品，其历史数据不足以真实反映其汇率风险管理能力，标签调整为待观察）。划分标准为在2020.6.30-2022.6.30时间区间内的年报/半年报（2022年年报数据截至完稿尚未披露），按照样本QDII债基中，外汇衍生工具对收益总额的平均贡献比率由低到高排序的四分位分为无、有套保能力、汇率风控能力优；其中，汇率风控能力优的QDII债基近三年平均在外汇衍生工具使用上贡献10-20%的收益总额。具备汇率风险管理能力的投资管理人，有时候能规避汇率波动带来的风险。

可以发现，在人民币升值时，外汇衍生工具的使用对基金收益总额的平均贡献度偏高。在人民币贬值时，汇率风控能力好的管理人能在同类型产品减少避险成本对业绩的拖累（2020H1），甚至带来正收益贡献（2022H1）。这可能是和美元兑人民币的锁汇成本有关，当人民币贬值时，锁汇成本相较于人民币升值时是显著抬升的。

图11：QDII债券型基金收益拆解

资料来源：招商银行研究院。

注：1.对QDII债券型基金而言，汇兑收益指持有的外币资产随外汇市场波动、按交易日将即期汇率折算成人民币产生的差额；其他收入指基金赎回费收入。2.所得税项一般为零，受益于公募基金投资所得税优政策。

图12：不同汇率管理能力基金对收益贡献度

资料来源：Wind、招商银行研究院。

注：为方便理解，在USD/CNY升贬幅前面增加负号，处理后，图中USD/CNY涨跌幅为正值，则表示人民币升值，负值则表示人民币贬值。

综合前述分析，在QDII债基产品的选择上：（1）板块风格方面，由于房企再融资造血功能开始恢复，主体分化加大，对于仍然重仓地产债的基金不用刻意回避，但对于管理人配债偏好需要关注。投资比例相对分散在中美主权债和中资美元债的基金，受信用风险波动的影响可能减少，但市场波动风险可能上升。（2）汇率风险管理方面，考虑到2023年人民币汇率的压制因素有望消退，预计整体企稳回升，具有套期保值能力和汇率风险管理优秀的管理人可以作为选择的加分项。

投资QDII债券型基金的动因和建议

（一）QDII债基是个人和机构投资者配资海外资产的便利工具

从投资操作便利性的角度来看，QDII债基能解决机构投资者配置海外资产的部分痛点：

一是投资者不需要开立境外账户。通过在境外托管行开立账户，QDII债基可以直接进行境外投资，投资者自身不需要再开立境外账户，考虑到机构投资者开立境外账户的操作过程非常复杂，因此QDII债基是便捷的投资工具。

二是投资人民币份额可以不占用外汇额度。部分QDII债基产品分为人民币份额和美元份额，部分产品同时有美元现钞和现汇份额。投资者如果购买的是QDII基金的人民币份额，那么换汇投资的操作将由基金公司完成，使用基金公司的外汇额度，对于外汇额度紧张的投资者来说，也是较好的投资工具。

（二）投资美债和中资美元债正当其时，能降低债券组合相关性、增加收益弹性

机构投资者投资以中资美元债和美国国债为主要投向的QDII债基，其收益来源大体可以分为以下几种：

一是从美国经济大周期运行的角度出发，赚取美联储货币宽松、债券利率下行的利差。比如站在当前时点，美联储加息进入尾声，美债利率大概率处于筑顶阶段，后续如果美联储转入货币宽松的周期，则美债利率会进入阶段性的下行周期，给投资者带来丰厚的利差收益。

二是从信用风险变化的角度出发，赚取特殊时点的风险溢价。针对中资美元债，出于境内机构投资者可能对国内经济和产业基本面的理解更加深刻，当政策等因素出现较大的市场预期差时，境内机构投资者可以买入相关产品，待境外市场风险偏好回落，债券价格回升，给投资者带来信用风险溢价收窄的收益，典型的就是比如2022年博弈中资房地产美元债的相关产品（当然从实际产品规模看，资金多数采取避险的态度）。

三是从汇率的角度出发，如果人民币面临较大贬值压力，那么买入美元计价的资产可以获取汇兑带来的收益，典型的比如2018年和2022年。如果投资人民币现汇份额的产品，此时的锁汇成本也将增加。

四是从适度增加组合收益弹性的角度出发，考虑到美元计价的债券价格和人民币债券价格的相关性较低，如近三年Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数与中证全债的相关性为-0.75，因此机构投资者可通过配置不同币种的资产，适当分散组合配置单一市场的风险，增加组合的整体收益弹性。

（三）更适合波动承受能力较强的中大型机构投资者

综上可以看出，由于QDII债基净值受影响的因素较多，影响程度也较大，因此相对于普通的人民币中债债基来说，净值波动相对较大，同时投资成本的费率也相对较高，另外，国内机构投资者对于投资境外资产的研究分析也尚处于起步阶段，因此，大部分境内机构投资者对于QDII债基的投资行为，并不是作为长期配置的底仓品种，或者常规持续的投资标的，而更多是作为某一特殊时点的组合配置工具之一，目标是适度增厚组合的收益弹性。

因此，此类产品更适合管理规模较大的、单一产品波动承受能力较强的中大型机构投资者，作为其组合配置的一部分，QDII债基可以丰富此类投资者的组合收益来源。

（四）为持有外币的个人投资者提供多样化配置选择

公募QDII债券型基金为个人投资者提供多样化的配置选择，但由于市场现有的产品数量不多，个人投资者也可以考虑银行外币理财产品，选择产品的思路同样可以借鉴评价公募QDII债券型基金的分析方法。

另外，受汇率波动影响，同一只产品美元份额和人民币份额的收益率可能存在分化。开年以来受到人民币快速走升的影响，汇率波动吞噬了一部分人民币份额的美元债基金的收益率，同一只产品的美元份额业绩更好，因而，对于持有外币的个人投资者直接配置美元份额的产品是更有优势的。

（五）风险提示

1、目前大部分投资者对2023年美联储进入降息周期较为乐观，如果美国通胀未能回落至联储目标水平区间，美联储维持高位利率的时间超预期，流动性溢价风险可能造成市场波动和产品净值回撤。

2、当前国内房地产宽松相关政策持续加码，如果后续需求侧复苏不及预期，商品房销售情况企稳时间晚于预期，房企信用风险或将再次放大，可能造成地产债券估值下行。另外，城投主体资质分化，由于2022年财政赤字扩大，财政能力弱的区域可能更为严重，恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力，债券价格也将面临波动风险。

3、当前人民币汇率阶段性的升值，如果后续美国经济衰退幅度超预期，美元走弱，可能导致人民币汇率进一步上升，导致汇兑损失。

4、基金产品的投资运作风险和产品规模过小的风险。一方面，如果产品的资产投向漂移、流动性管理不佳，将直接影响产品业绩，以及在市场波动加大或者赎回时产生一定的收益损失。另一方面，截至2022年Q4市场存续的QDII债基规模较三季度出现分化，随着市场情绪回温，少部分产品规模快速上升，但仍有半数产品规模低于2亿元，这些产品可能面临个券集中度过高、产品清盘等风险。