分析负利率对五个经济体的影响

自2008年以来，发达国家经历了前所未有的低利率环境时期。利率是货币政策的主要工具，由一国央行指导以刺激投资、就业和通胀水平。理论是低利率鼓励更多的支出和投资，这是由现金储蓄账户提供的微薄回报的机会成本效应引发的。

过去，降息和升息将是周期性的，主要取决于经济经历的衰退和繁荣。近年来，这种关系已经脱钩，我们看到利率难以刺激增长。随后，一些经济体采取了激进措施，将它们拖入负值区域。

负利率是如何运作的？嗯，这实际上意味着贷款人向借款人支付取钱的快感。这听起来有点言不由衷，但实际上，这反映了货币供应过多而投资需求不足的经济状况。

哪些国家经历过负基本利率？

2019年，四个国家和一个货币集团目前处于负利率环境，这一切都始于过去十年。在美国，美联储于2019年7月11年来首次降息，一些人已经预测这是美国未来负利率的预兆。

鉴于目前的环境，对过去实行负利率国家的例子进行了研究，以确定这种政策的效果如何。通过观察哪些措施有效、哪些措施无效，它将描绘出负利率政策的动机和由此产生的后果。

感受到负利率影响的国家有:

1. 丹麦:2012 –
2. 欧元区:2014年
3. 瑞士:2015 –
4. 瑞典:2015 –
5. 日本:2016 –

下图追踪了过去7年这些国家各自央行利率的历史；自2016年以来，它们都是负面的。

负利率国家央行基准利率的历史:2012 – 2019年

但首先，让我们探索一下这些利率的确切含义。

基本利率的重要性

中央银行设定基准利率，基准利率可以有多种名称，例如 目标收益率, 政策利率, 官方银行利率，或者 回购利率。从本质上讲，这些都不同程度地描述了央行将向持牌银行支付的存放（或借入）隔夜资金的出价（和报价）。由于隔夜存款存在美国信誉最高的机构（如果一家央行破产，那么其经济将彻底崩溃），这一利率实际上是一个国家的利率 无风险利率。这一利率的基础将决定国内收益率曲线，范围从政府本身到企业和消费者信贷产品。

现在，让我们来看看负利率的影响以及央行最初为何转向负利率。

动机1:刺激通货膨胀

日本:未能解决房间里的大象

1991年开始的资产泡沫破裂之后，日本不得不与失去的十年经济停滞作斗争，有人认为这种停滞持续了整整20年。日本经济自崩溃以来一直处于第一档，日经225指数仍处于1989年历史高点的50%左右。通货膨胀（或缺乏通货膨胀）一直是日本经济的祸根，日本银行已经尝试了各种政策，如低利率、印钞和量化宽松来刺激增长。

日本是一个引人注目的经济案例研究，因为它是一个高度发达、自给自足的岛屿经济体。不像欧洲国家那样，金融危机会跨境蔓延。

日本利率首次降至零是在1999年。自那以后，2014年录得的最高通胀率为2.36%，这是由于销售税上调造成的一次性先发制人。2016年，利率最终为负至-0.1%，此后一直保持在这一水平。

日本是许多学者花费数年时间研究的一个经济案例。简而言之:负利率在日本没有奏效，因为它们未能解决更广泛的结构性问题。在宏观社会层面上，日本面临以下问题:

1. 受到其他亚洲科技中心崛起威胁的出口引擎停止运转
2. 人口老龄化
3. 低出生率和替代退休工人的内向移民

负利率没有刺激经济，因为老龄化人口不会停止储蓄。日本银行没有将资金投入本地市场；相反，它们开始了大规模（但失败了的）海外扩张计划，并将外汇储备借给外国资产，如CLO市场。

日本的公共社会支出比1991年翻了一番，达到GDP的22%。政府债务负担沉重，由于对人口老龄化的责任越来越重，政府在对经济进行广泛结构性改革方面的投资能力受到限制。

欧元区:差距的妥协

欧元区是一个经济万花筒。2008年后，欧元区出现了断裂，许多成员国因此走上了不同的经济轨道。欧洲央行（ECB）只能通过货币政策直接影响欧元区；税率不统一，由各成员国政府决定。

欧洲央行的2.5万亿资产购买计划旨在通过为堵塞银行资产负债表的各种资产提供自愿流动性来稳定欧元区银行。由于向欧元区系统注入了大量资金，再加上定期回购活动，这使得负利率不可避免。

2014年6月，欧洲央行将利率下调至-0.1%，再次试图提振整个欧洲大陆的增长。

没有真正的迹象表明欧元区的负利率产生了积极影响。该政策的讽刺之处在于，欧洲央行的许多举措都旨在帮助银行，但负利率却让银行陷入了利润率下降和商业模式混乱的恶性循环。银行总共向欧洲央行支付了200亿欧元的负利率费用，这是其瘫痪效应的具体体现。

欧元区每个国家都有细微差别:成员国人口从50万到8300万不等，人均国民总收入从1.5万美元到7.6万美元不等。对欧洲央行（没有财政工具）来说，管理如此多样经济体的通胀预期似乎是一场持续的妥协游戏。

瑞典:输入型通胀

瑞典经济以出口为导向，其央行瑞典央行密切关注通胀目标。与邻国丹麦不同（见下文），丹麦没有明确的盯住汇率目标。为了推动经济增长，进而让瑞典克朗自然贬值，瑞典在2015年转向负利率。

自2015年以来，克朗对欧元贬值了15%，但出口未能大幅增长，企业正在海外囤积利润。负利率并没有阻止瑞典人储蓄；该国的家庭储蓄率位居世界第三。与丹麦一样，房价也大幅上涨，自20世纪90年代中期以来，房价实际上涨了两倍。

瑞典的实验结果喜忧参半，负利率无疑影响了通胀，而且瑞典经济是欧洲最强劲的经济体之一。与丹麦不同，瑞典成功的关键在于利用负利率实现出口增长这一更广泛的经济目标。丹麦盯住欧元的目标意味着其经济和货币政策在一定程度上替代了欧洲央行的意图。

动机二:捍卫货币

丹麦和瑞士的经济和外交政策明显不同，但两国都有监控本国货币对欧元汇率的历史。作为欧盟和更广泛的欧盟的主要贸易伙伴，为了不干扰进出口活动，避免本币大幅波动符合他们的利益。

在2008年大衰退和希腊等国爆发各种传染性债务危机之后，瑞士和丹麦作为避险经济体变得更加突出。对投资者而言，它们不受欧元区货币政策（瑞士还是欧盟成员国）的影响，被视为信用良好的主权国家，完全控制着货币和财政工具，但对欧盟（全球第二大经济体）仍有有利的贸易敞口。

避险经济体面临的问题是，资本流入正在寻求安全，这意味着投资于流动性和风险保守的资产。从长期来看，这对于一个经济体并不是特别有用，因为这种资本不能由银行借出，也不能用于转型项目。瑞士和丹麦都不得不以某种形式实施负利率，以阻止本币对欧元升值。

瑞士:避险浪潮

瑞士经济的独立性和稳定性意味着，在全球市场脆弱时期，瑞士银行系统会获得大量资本流入。这在2008年后变得尤为明显，在2011年至2014年期间达到顶峰，当时瑞士国家银行（SNB）大举干预外汇市场，以压低瑞士法郎（瑞郎），并将欧元/瑞郎的盯住汇率维持在1.20左右。干预的形式是出售法郎和购买外币计价的资产。

最终，这一承诺变得太大而无法维持，2015年1月15日出人意料地放开了盯住汇率政策，利率同时下调至-0.75%以抑制外国对瑞士法郎的需求。这一天被称为 弗兰肯斯克引发了自20世纪70年代以来最重大的外汇市场波动，瑞士法郎兑欧元汇率在一天之内上涨了30%，给整个经纪市场造成了大量损失。

自那以来，瑞士是唯一一个看到负利率对其经济表现产生相对积极影响的国家。个人储户受到了保护，银行只将负利率转嫁给了企业储户。银行通过提高抵押贷款价格收回了利润，这有助于防止房地产泡沫的出现。负利率带来的痛苦日益加剧的一个迹象是2019年有消息称，银行最终将开始将负利率转嫁给个人储户，尽管首先是高净值个人。

然而，瑞士是一个非常独特的经济和金融体系。SNB是许多坚硬地方之间的岩石；由于其货币干预措施，中国拥有大量以外币计价的资产。出售这些资产将导致瑞士法郎走强，利率的任何上调也是如此。此外，瑞士一直提心吊胆，因为任何全球冲击都将导致大量资本流入，这将进一步给瑞郎带来压力。

丹麦:克朗的游戏

自1982年以来，丹麦克朗（DKK）先后与德国马克和欧元挂钩。丹麦央行丹麦国家银行甚至没有通胀目标，其目标只是将欧元对DKK汇率维持在1欧元兑7.46038美元上下2.25%的区间内。丹麦国家银行也是第一家实施负利率的央行，在2012年首次将利率下调至零下。

2015年瑞士取消盯住美元政策后，流入丹麦的资本激增。据估计，每月有150亿美元来自避险者和货币投机者。根据其固定汇率政策，央行相应地将利率下调至-0.75%，并暂停发行政府债券以刺激克朗贬值。

对丹麦来说，负利率的后果非常严重；自2012年以来，丹麦的通胀率从未超过1%。丹麦抵押贷款借款人现在甚至以负利率为他们的房子融资。对捍卫克朗盯住美元的顽强抵抗导致了低利率推动的资产价格飙升。2019年，丹麦房价达到历史最高水平，同比增长4.2%。哥本哈根一套1500平方英尺的房子现在平均售价为74.5万美元。美国日益扩大的不平等与负利率环境有关，预计负利率要到2022年才会加息。

负利率的影响是如何受到限制的？

1.他们制造新的泡沫

尤其是丹麦和瑞典的经验表明，负利率会导致房地产价格上涨。在不确定时期（负利率往往意味着不确定性），购买有形资产（如最低利率的房屋）比风险更高的投资选择更具吸引力。

房地产泡沫的外部性并不完全是政策制定者想要的结果。首先，将现金锁定在房地产中不会提高资金流动速度，也不会产生经常性税收收入。其次，它还造成了财富差距，使年轻一代难以登上住房阶梯。

2.消费者心理是独特的

总的来说，普通散户储蓄者不必忍受支票和储蓄账户中的负利率。相反，银行承受了借贷之间不断缩小的息差，这损害了盈利，并导致德意志银行等机构进行了大规模重组。

由于可能出现的反弹和资金外流，银行不愿将负利率转嫁给消费者。对消费者来说具有讽刺意味的是，他们会以其他方式付费，例如通过提高产品费用和内部成本削减导致的服务质量下降。

正如在日本这样的国家所看到的那样，负利率不会立即促使公民外出大肆消费。教科书可能会认为储户对利率具有弹性，但在现实中，人们有自己的特殊原因来严格接受低利率。在为买房、度假或退休储蓄时，认为生活计划会因降息而立即改变是很自然的。

3.纸币很滑

体现日本滞胀监狱的一个问题是日本公民对现金经济的喜爱。当利率低于零时，消费者将现金存放在银行之外是有利的。这使其脱离了正规银行体系，也导致了个人财务申报问题。

企业和高净值个人也会在符合自身利益的情况下转向实物现金（或黄金）。在2012年欧元区不确定性最严重的时候，瑞士出现了保险箱短缺。

纸币面额也是非常顽固的锚，限制了通货膨胀的努力。在日本，1000英镑的午餐价格几十年来一直是一个锚定价格，它的整数、用一张钞票支付的便利性以及怀旧的亲切感被证明是通胀浪潮下不可动摇的目标。

主要经济体纸币使用百分比（2017年）

国际货币基金组织提出了一种应对负利率世界的创新方法，即在电子货币（即借记卡）和实物货币之间建立实际汇率。作为对利率的反应，这一利率将反过来影响向持票人发行的纸币数量。这将确保储户和取款人之间的平等，即纸币用户的取款金额会减少，这反映了电子储户的负利率。

4.监管可能与货币政策相矛盾

许多人质疑，在一个高流动性和低利率的世界里，为什么银行不借出更多的钱。这一怪癖凸显了央行政策的一个弱点，即央行希望采取的行动可能与遵守全球监管标准（如巴塞尔协议III）相矛盾。

当存款增加时，银行不太容易迅速打开水龙头并集体放贷。根据存款期限和存款人类型的不同，这些资金可能无法通过抵押贷款和商业贷款等传统的经济增长方式放贷。

自2008年以来，监管资本规定的增加提高了银行持有充足资本储备的严格程度。这要求它们必须保持资产（贷款）和股本储备之间的适当比例。一些银行陷入了一个循环，持续的低盈利能力（来自低利率）抑制了它们积累资本储备（留存收益）从而增加放贷的能力。他们陷入了不得不维持短期隔夜存款的陷阱，盈利能力慢慢下降。

作为这一周期失败的一个例子，在日本，自2013年以来日本央行创造的90%的新货币最终都回到了央行的存款中。

5.渗漏是不可避免的

货币政策正式开始于1694年英格兰银行的成立。如今，经济是非常不同的动物，有一系列国内和国际参与者。它们不是可以孤立运作的封闭系统。普通公民的经济生活也与公司和银行截然不同，后者有时拥有信息、金融和全球化优势。消费者和企业的行动并不一致，各自都有不同的动机，而这些动机并没有真正体现在传统的货币政策目标中。

政府对负利率上瘾了吗？

2019年6月，德国金融机构以-0.24%的收益率拍卖了10年期德国国债（政府债券）。德国政府现在可以将收益投资于本国经济10年，并由贷款人为此买单。更令人震惊的是，德国的贷款机构做出这一决定是基于一个明智的假设，即利率将在2030年前保持为负。

德国等国家享受的负收益率现在占全球债券市场的20%以上。过去20年收益率的变化是构造性的。

按收益率区间划分的全球债券市场份额:1996 – 2019年

对一些政府来说，低利率环境有着令人满意的环境。除了借贷成本降低之外，股市中还有一些令人感觉良好的因素被推升至创纪录高位。在固定收益产品中找不到的高流动性和对收益率的绝望正迫使储户加大对股票的押注。央行可以保持低利率，并利用资产购买计划的多巴胺效应来麻痹经济冲击。

预测低利率和注入流动性的QE计划将成为永久的新常态，这是一个危险的先例。过去十年的影响在未来将最明显，尤其是中下层消费者。当当代人将来退休时，将最能感受到负利率对储蓄率下降和家庭债务增加的长期影响。只有当你走直线的时候，在路上踢罐子才有效。