使用加权平均资本成本计算贴现率（WACC）

行动纲要

介绍

如今，越来越多的公司选择更长时间保持私有状态，绕过监管和公共利益相关者。尽管美国公司总数继续增长，但在证券交易所交易的公司数量自20年前达到峰值以来下降了45%。据《经济学人》2017年报道，上市公司数量从1996年的7，322家下降到3，671家。因此，私人公司估值已上升到最前沿，特别是因为从潜在收购到公司重组和财务报告等任何事情都需要它。了解贴现率的估算方式及其在财务决策中的作用对于私营企业主/经营者和投资者/估值专业人士都很重要。与上市公司估值不同，私人公司估值通常缺乏公开数据。然而，这两种类型的估值有一些共同点:使用贴现现金流（DCF）分析，这需要（1） 未来现金流的估计和（2）贴现率。

根据我12年的私营公司估值经验和各种版本的 资本成本:应用和实例。讨论首先概述了现金流量表分析和WACC，然后详细介绍了WACC的组成部分。虽然本文将涵盖会计课程和CFA项目中教授的WACC，但它也将展示如何最好地处理实践中遇到的挑战。也许毫不奇怪，许多课堂规则在现实世界中失效了。而且，由于用于估计WACC的变量不是简单地从数据库中提取的，因此需要大量的分析和判断。

构建现金流折现（DCF）分析

也许最基本和最普遍的公司财务概念是估计与项目、资产或业务相关的预期现金流的现值。这是通过DCF分析完成的，包括以下步骤:

1. 预测预测期内的预期自由现金流。
2. 估算考虑货币时间价值和潜在现金流相对风险的贴现率。
3. 使用估计贴现率计算预测期内每年的估计现金流的现值。
4. 估计预测期后预期现金流的终值。

这篇文章将关注第二步。然而，为了说明预期现金流和贴现率之间的关系，请考虑以下因素。一方面，鉴于现金流的高度可预测性（几乎无风险），美国国债需要较低的利率来贴现预期的未来现金流。另一方面，未来现金流更不稳定的科技公司的贴现率也会更高。虽然可以通过调整预期现金流来说明风险，但最常见的方法是增加高风险现金流的估计贴现率。

广泛的分析应支持DCF分析中的贴现率，因为不准确的贴现率会直接影响最终的估值输出，并可能导致劣质投资或错过创造价值的机会。

使用加权平均资本成本计算贴现率（WACC）

WACC是DCF估值的必要组成部分。简单地说，公司有两个主要的资本来源:（1）债务和（2）股本。WACC是这两种资本来源的提供者所要求的预期回报的加权平均值。请注意，贴现率必须与DCF中预计现金流的预期接收方相匹配。也就是说，如果现金流面向所有资本持有者，WACC就是合适的贴现率。然而，如果对股东的现金流进行预测，股权成本是合适的贴现率。

除了作为企业估值的关键输入外，WACC还是企业投资资本回报率（ROIC）的比较基础。如果ROIC超过WACC，公司就会通过增长创造价值；如果ROIC低于WACC，公司就会毁灭价值。管理层可以利用这种分析将注意力集中在盈利能力或增长上，以增加企业价值。

WACC公式

从数学上讲，每种资金来源所需的回报都要乘以其在公司资本结构中各自的权重。加权分量之和等于WACC。WACC的公式如下:

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尽管WACC公式相对简单明了，但缺乏透明度会让估算一家私人公司的各种投入变得更加复杂。在接下来的几节中，我将指导你如何估算公式的每个组成部分，从债务和股权的成本及其各自的权重开始。在本文的剩余部分中，我们将考察一家样本公司（XYZ公司），以展示如何估算一家WACC私人公司的各种组成部分。

公司背景示例

下表包含与估算贴现率相关的背景信息样本。鉴于投入的主观性质，估算贴现率本身就缺乏精确性；因此，在实践中，为给定公司估计一系列贴现率是很常见的。

请注意，XYZ公司是一家总部位于美国的公司，所有收入和利润均以美元计价。因此，估计的贴现率将基于美国的投入。重要的是，折现率的估算货币与现金流的估算货币相同（即，如果现金流以外币估算，折现率输入也必须来自同一国家）。

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估算第一部分:债务成本

债务成本是公司为其债务支付的利率，通常基于到期收益率（YTM），即长期债券持有至到期时的预期回报。私营企业没有可以产生YTM的公开交易债务，但债务成本也可以被视为谨慎的债务投资者对可比长期有息债务的要求利率。因此，在审查债务税前成本来源之前，有必要对主体公司进行信用评级评估。

对于上市公司，有两家著名的信用评级机构穆迪和S&P对借款公司的财务状况及其偿还评级债务的能力进行尽职调查。它们的评级系统可以分为投资级和投机/非投资级，每一类都有一系列评级。下表总结了每个机构的评级系统。

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然而，由于私营公司通常无法获得信用评级，因此有两种主要方法来估计信用评级:

1. 分析可比公司的可用信用评级
2. 估计标的公司的综合信用评级

方法一: 在确定了一组可比公司后，分析师可以检索由主要信用评级机构之一进行债务评级的每家公司的信用评级。分析师可以确定可比公司是否应根据不同特征进行细分，如实物抵押品的相对数量（或其他可能影响公司债务利率的特征）。有了这些信息，可比公司的信用评级可用于支持目标公司的估计信用评级。

方法二: 可以分两步进行，其中包括:（1）计算主体公司的利息覆盖率，即营业收入除以利息支出；以及（2）使用所得利息覆盖率来估计与相应信用评级类别相符的“综合”评级。尽管穆迪和S&P的评级标准可供用户使用，但NYU斯特恩商学院的教授阿斯沃斯·达莫达兰定期在自己的网站上发布信用评级的利息覆盖率。

随着估计信用评级的确定，已发布的公司债券指数的债券收益率可用于估计债务的税前成本。例如，使用上面提供的XYZ公司的信息，利息覆盖率（最新和三年平均值）在Baa信用评级的4.0至4.49范围内。截至2018年3月29日，按照穆迪的Baa公司债券收益率估算，债务的税前成本为4.59%。

由于债务资本的利息支付可以从所得税中扣除，因此债务的税前成本会根据预期的边际税率进行调整。最近签署的2017年减税和就业法案将通过预期税后现金流和贴现率影响估值分析，但这里的重点是贴现率影响。低税率的主要结果将是更高的税后债务成本，从而导致更高的WACCs（其他条件相同）。

XYZ公司的估计债务成本

假设税前债务成本为4.59%，并假设预期边际税率为26%，下表显示了XYZ公司税后债务成本的计算。

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估算第二部分:股权成本

股权成本是股权投资者要求的回报，它充分补偿了投资特定公司股权所承担的风险。有几种模型可用于估计股权成本，包括资本资产定价模型（CAPM）、累积法、Fama-French三因素模型和套利定价理论（APT）。本文将重点讨论资本资产定价模型。

资本资产定价模式（capital asset pricing model的缩写）

尽管资本资产定价模型在20世纪60年代推出后受到了批评，但它仍然是估计股权成本最广泛使用的方法。CAPM将普通股的回报率估计为无风险利率，加上超过无风险利率的预期市场回报率，再乘以股票的“beta”。资本资产定价模型的应用还包括考虑少量股票溢价和公司特定溢价。资本资产定价模型的公式如下。

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估算部分（2A）:无风险利率无风险利率是与预期收益等于实际收益的投资相关的理论收益。对一家美国公司的估值通常使用20年期美国国债的YTM作为无风险利率的代表。美国国债收益率被认为是“无风险”的，因为如果持有至到期，其违约风险可以忽略不计。还通常假设企业将持续经营，时间范围是无限的，这支持使用长期无风险利率。根据20年期美国国债收益率计算，截至2018年3月29日的无风险利率为2.85%。

估计组件（2B）:Beta贝塔系数是衡量一家公司股票回报率相对于整体市场回报率的指标。贝塔系数为1.0的“平均风险”股票的回报率波动性与总体市场相当（通常以标准普尔500衡量）。贝塔系数高于/低于1.0的股票，其回报率的波动性会高于/低于整体市场。

在估计β的适当范围时，最好考虑尽可能多的来源。需要进行判断，因为不同的计算方法可能会为同一家公司返回大范围的beta。所有权益贝塔计算都需要股票回报（每日、每月、每年等）。）随着时间的推移，这对于私营公司来说是不存在的。鉴于一家私人控股公司没有公开交易的股权，可以使用用于债务成本分析的相同可比公司集来估计主题公司的合理beta范围。

虽然并非包罗万象，但杠杆股本beta的常见来源包括:

• 60个月的历史股票回报与市场回报的线性回归，得出的斜率等于股票的杠杆β。
• 彭博原始历史贝塔值和调整贝塔值，调整贝塔值假设所有公司贝塔值都回归到市场贝塔值1.0。彭博社调整后的贝塔= ? *原始数据 β + ? * 1.0.
• MSCI巴拉历史和预测公司贝塔。预测的betas是通过一个专有模型估计的，该模型考虑了规模、收益率、市盈率和行业敞口等风险因素。

请注意，common sources提供的贝塔系数是杠杆权益贝塔系数，需要调整为无杠杆（或资产）贝塔系数，以消除债务对每个可比公司贝塔系数的影响。此外，现金（假设贝塔值为零）包含在非杠杆贝塔值中，计入后会增加非杠杆贝塔估计值。经现金调整的无杠杆贝塔提供了公司营运资产的贝塔值。然后，选定的运营资产贝塔按目标公司的目标负债率进行再杠杆化。

行业或部门的贝塔系数在估算私有公司贝塔系数时也有指导意义。Damodaran教授保存了一份按部门分列的贝塔系数估算表，其中包括94个不同的部门（样本见下文）。请注意，表中经现金调整的无杠杆贝塔值范围为0.2至1.36，这表明公用事业（水）股票回报相对于市场回报的波动性（风险）较低，而药品（生物技术）股票回报相对于市场回报的波动性（风险）较高。

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XYZ公司的贝塔估计考虑了行业级信息和可比公司，以估计XYZ公司的一系列估计贝塔和目标资本结构（用于调整所选贝塔并在稍后部分讨论）。

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基于可比公司和建筑材料行业，选择了1.0至1.3的无杠杆贝塔值范围。选择的目标资本结构范围是债务占总资本的15%至20%（有关详细信息，请参见下面的资本结构部分）。下表包含使用XYZ公司的未杠杆化贝塔和目标资本结构范围计算的再杠杆化贝塔的范围。

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估算部分（2C）:股票风险溢价股票风险溢价（ERP）是投资者投资大盘股所需的超过无风险利率的预期市场回报。ERP不能通过简单的市场衍生数据点直接观察到，最终需要分析师在考虑各种来源后做出判断。接下来，我将总结一些股票风险溢价的来源和常见估计。

ERP的估计值考虑了各种来源（有缺点），包括:

• 超过长期政府债券的市场回报的历史计算（不考虑最近的市场发展）
• 通过DCF模型、期权定价模型或违约利差（对输入和分析师预期敏感）隐含的ERP
• 调查（根据最近的市场表现，对被提问的市场参与者子集和调查时间敏感）

虽然对“正确的”ERP没有共识，但ERP估计值通常在4%至6%之间。根据Damodaran教授的最新隐含ERP（截至2018年3月1日），5%的估计ERP似乎是合理的。

估计部分（2D）:小额股票溢价私有公司往往规模较小（收入、利润、资产、员工等）。）高于上市公司，这导致了更高的运营风险和更高的贴现率。然而，应该强调的是，并不是所有的私营公司都很小，因为许多私营公司都很大，很有名。随着越来越多的上市公司“私有化”，大型初创公司的首次公开募股仍然很少，大型私营公司变得越来越普遍。下表列出了最新福布斯排行榜中最大的10家私营公司:

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小公司往往更容易暴露于某些风险（获取资本、管理深度、客户集中度、流动性等）。）比大公司。因此，尽管有人质疑“小股票溢价”的持久性，但在大多数私人公司估值中考虑和应用这种溢价是很常见的。

达夫和菲尔普斯在他们的研究报告中每年都会对尺码溢价进行估算 估价手册-美国资本成本指南。规模溢价的计算方法是实际历史超额收益与资本资产定价模型预测的由市值决定的十分位数的超额收益之间的差异。与小公司有更多内在风险的理论一致，计算出的规模溢价随着十分位数的市值减少而增加。您将需要一个估计的股权市值来选择适当的小额股票溢价，这在本质上是循环的，因为得出的贴现率将影响公司估值。根据为XYZ公司提供的信息，其股权价值为4.75亿美元，属于第9个十分位数。因此，选择的小股票溢价范围为2.75%至3.75%。

估算部分（2E）:公司特定风险溢价公司特定的风险溢价旨在考虑CAPM中其他因素尚未捕捉到的任何非系统风险。将特定公司的风险溢价纳入权益成本估算的一些原因包括预测风险、客户集中度风险、管理团队素质低下、关键员工风险和流动性有限。

虽然这些因素可以识别和审查，但量化适当的溢价最终将依赖估价专家的判断和经验。缺乏对量化调整的普遍认可的支持可能会导致估价专业人员和税务机关（或其他审查人员/审计人员）之间的分歧。任何特定于公司的递增风险溢价必须是合理的，分析师必须确保它不会“重复计算”在其他输入中已经捕获的风险因素（主要是小额股票溢价）。对于XYZ公司而言，不存在需要包含额外风险溢价的其他公司特定风险。

XYZ公司的估计权益成本

下表总结了使用上述各节中讨论的输入数据对权益杠杆成本的计算。

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资本结构

在建立了估计债务成本和权益成本的方法后，资本结构中债务和权益的目标权重是剩余的输入。私人公司的目标资本结构通常基于可比公司和主题行业的目标资本结构。用来估算贝塔系数的同一套可比公司和行业被用来估算XYZ公司的目标资本结构。

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XYZ公司的预计资本结构

上述信息表明，可比公司的债务占总资本的比例在10.1%至22.3%之间，平均值和中位数分别为15.9%和15.3%。整体建筑材料行业的债务占总资本的比例为17.7%。根据这些信息，XYZ公司合理的目标资本结构范围是总资本的15%到20%。

有了目标资本结构，我们可以将变量代入WACC公式来估计XYZ公司的贴现率。

WACC公式的应用

通过对所有必要变量的估计，我们可以应用前面介绍的WACC公式来估计XYZ公司的WACC范围。下表列出了这些计算。

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请注意，估计的WACC是基于税后的。贴现率必须在与现金流相同的税收基础上进行估算（即，如果现金流是税后的，则贴现率必须是税后的）。此外，请注意，S公司和其他转手实体需要进一步调整贴现率。

离别的思绪

WACC是公司两个主要资本提供者的预期回报的加权平均值:（1）债务和（2）股权。WACC公式本身相对简单，但与上市公司相比，对各种投入进行估算对私人公司来说需要付出更多努力。

本文回顾了估算私营公司贴现率的最佳行业实践，并指出在此过程中可能遇到的几个潜在问题。虽然本文涵盖了世界各地大学教授的WACC，但它也扩展了传统的学术教学，以展示如何最好地处理实践中遇到的挑战。在现实世界中，估计WACC所需的大多数变量不是简单地从数据库中提取的，而是需要分析和判断。鉴于在选择输入时应用的重要判断，请记住选择基于基础业务和预测的已知事实可支持的输入，而不是会导致理想估值结果的输入。