如何构建一个语句模型：评估和预测的最佳实践

知识——正确的、基于数据的、正确解释的信息——的确是力量，缺乏知识会让企业损失数百万美元。特别是，如果领导者和潜在投资者要了解一家公司当前和未来的财务状况，准确的公司估值和对股东可用自由现金流的预测至关重要，不仅在并购期间如此，在任何时候都是如此。许多公司仅使用预测损益表来预测未来的情况，但这可能导致预测和估值非常不准确。我建议使用金本位财务模型:包含资产负债表、现金流量表和损益表的三报表模型。

为什么准确的财务预测至关重要

财务预测对于正在制定近期计划和预算并预测公司在各种条件下的业绩的企业领导者来说非常有用。他们还帮助确定投资需求，并协助企业估值。例如，预计盈余意味着新的再投资机会，而预计短缺可能意味着需要紧缩开支或改变方针。相反，投资者使用财务预测来挑战招股说明书或业务预测背后的假设。

预测也是估值公式的重要输入。估值对于并购、制定应急计划和帮助决策分析至关重要。当领导者在考虑重大投资决策或改变方向时，对这些选择对未来估值的影响进行建模可能有助于指导选择。一旦执行，主要的企业决策需要准确的前后评估来评估这些变化的价值。

最常见的估值技术是现金流折现法。当现金流量表仅用于损益表时（通常如此），它使用收入作为现金流的代理。当营运资本（代表公司流动资产和流动负债之间差异的流动性指标）为中性或其绝对值与基于收入的现金流相比较小时，这种方法足够有效。但当营运资本相对于收入较高时，这种方法可能无法识别大量的现金流入或流出。

这是因为营运资本会对现金流产生重大影响，而损益表无法捕捉到这一点。作为毕马威（KPMG）的估值顾问，我为寻求融资和估值收购目标的客户创建了三个报表财务模型。我的经验告诉我，无论你的目标是什么，使用所有三种语句执行DCF都会提供最准确的结果，并为你提供最佳服务。

损益表遗漏了什么

财务分析师进行预测时最大的陷阱是将损益表视为现金流。

损益表只关注利润和损失。虽然你自然倾向于认为一家公司越盈利越好，但估值不仅仅是一个孤立的美元价值。首先，并非所有销售都以现金形式收取。有些销售是赊销，记为应收账款。其次，并非所有的销货成本都是现金流出。这些成本中的一部分将通过企业赊购来弥补。因为这些交易（应收账款和应付账款的变化）没有记录在损益表上，所以仅依靠损益表的预测无法反映企业现金流入和流出的全貌。

三报表模型包含了企业运营的所有重要方面。这些模型与其他资产负债表项目一起预测了应收账款、存货和预付费用等营运资本要素的预测余额。这些因素共同影响着企业运营的自由现金流。这一点很重要，因为一家营运资金需求高的公司表面上看起来盈利，但一旦现金流暴露出来，实际上就会出现亏损。

构建三报表财务模型如何让企业领导者受益

一家公司的价值对其领导人来说并不总是显而易见的。我曾被要求为一家绿地铝回收设施建立一个三报表财务模型和估值研究。考虑到损益表中反映的可观的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）利润率，首席执行官确信该工厂是盈利的。她惊讶地发现估值结果低于她的预期。

该工厂的销量很高:废铝用现金购买，在工厂内回收，并在两个月内出售。因此，需要大量现金流出来满足运营的营运资本需求。这一信息没有出现在损益表中，只能在现金流量表中找到，现金流量表详细说明了企业现金和现金等价物的进出情况。

只关注损益表和盈利能力可能会导致首席执行官错过其业务的这一重要方面。利用三报表模型的见解，她能够在申请融资时将启动营运资本要求作为项目成本添加进来，从而为未来的营运资本现金流出做好准备。

这里的含义很明显:即使领导人没有考虑退出，他们也需要确切知道他们的企业值多少钱，他们将赚多少钱，以及运营这些企业的成本是多少。如果我使用基于单一陈述的估值来证实她的偏见，这位首席执行官可能会在未来遭遇严重冲击。

构建一个三报表财务模型如何让投资者和买家受益

三种陈述模型对于进行尽职调查的潜在投资者或购买者也很有用。这些模型允许投资者回顾过去的盈利能力并评估潜在投资的现金收益率。即使当一家公司盈利并不断增长时，它也可能因营运资本要求高而损失现金。对于利润率低、销量高和营运资本预测为正的公司来说尤其如此。最常见的例子是工业企业，因为它们经常有大量现金被冻结在营运资本中。

相反的情况也是可能的。一家公司可能利润率很低，但营运资本为负，在这种情况下，销售增长会给企业带来现金流。零售业和公用事业的企业通常都是如此。

在这两种情况下，投资者在预测中使用现金转换周期的要素（销售未付天数（DSO）、应付未付天数（DPO）和库存未付天数（DIO）进行营运资本敏感性分析至关重要。这些发现可以改善营运资本管理，从而让企业腾出现金进行投资。然而，只有当基础财务模型有能力计算未来资产负债表项目时，这些分析才是可能的，换句话说，这是一个三报表模型。

我曾经在一笔收购交易中对一家东欧建筑化学品公司进行过财务尽职调查。借助建筑业的蓬勃发展，这家目标公司利润丰厚。一句话的模型可能会产生一个健康的估值。但当我为该业务构建了一个三声明模型时，很明显，它正在通过放宽贸易条款来提高盈利能力——以更高的价格出售产品，但给客户更多的付款时间。

尽管这种策略提高了公司的盈利能力，但它迫使企业将大量现金冻结在营运资本中，从而降低了流动性。为营运资本提供资金所需的现金流出使公司大幅贬值。这个问题直到我们创建了一个三报表模型并仔细研究了预测中的现金流动后才被发现。

一个3语句模型示例

为了说明单语句DCF如何导致严重不准确的结果，我为一家名为Vermont Telecom的虚构公司创建了两个备选预测。电信公司通常对营运资本有很高的要求:它们按月或按年收取计划付款，这些付款总计数十亿美元，涵盖运营和资本支出。其经营现金周期的任何波动都会对其估值和现金状况产生重大影响。他们通常借入短期资金来填补现金周期中的缺口。

这些现金流贴现分析的摘录显示了仅使用损益表和使用包含营运资本的三报表模型预测DCF中自由现金流的现值之间的巨大差异。

贴现现金流分析:仅使用损益表的自由现金流现值

（百万美元，截至12月31日的财年）

WACC*

15.0%

历史。

投影周期

最终增长率

2.5%

2021

2022

2023

2024

2025

2026

末期

EBIAT**

$64.8

$69.4

$90.4

$63.3

$74.6

$76.5

$78.1

加:折旧和摊销

25.6

26.2

30.6

27.5

28.2

28.9

29.6

减:资本支出

–

(26.2)

(30.6)

(27.5)

(28.2)

(28.9)

(29.6)

减:净营运资本增加

–

–

–

–

–

–

–

无杠杆自由现金流

$69.4

$90.4

$63.3

$74.6

$76.5

$78.1

终端调整系数

1.0

1.0

1.0

1.0

1.0

8.0

贴现因素

0.93

0.81

0.71

0.61

0.53

0.53

自由现金流的现值

$64.7

$73.3

$44.6

$45.7

$40.8

$333.2

*加权平均资本成本

* *税后息前收益

如你所见，单一报表方法没有显示净营运资本增加的信息。但对于需要大量营运资金的佛蒙特电信来说，这一价值实际上相当可观。当您考虑到企业的营运资本需求时，情况如下:

贴现现金流分析:使用三报表模型的自由现金流现值

（百万美元，截至12月31日的财年）

WACC

15.0%

历史。

投影周期

最终增长率

2.5%

2021

2022

2023

2024

2025

2026

末期

EBIAT

$64.8

$69.4

$90.4

$63.3

$74.6

$76.5

$78.1

加:折旧和摊销

25.6

26.2

30.6

27.5

28.2

28.9

29.6

减:资本支出

–

(26.2)

(30.6)

(27.5)

(28.2)

(28.9)

(29.6)

减:净营运资本增加

–

(98.5)

(22.5)

15.8

(3.4)

(3.5)

(3.7)

无杠杆自由现金流

($29.1)

$67.9

$79.1

$71.2

$72.9

$74.4

终端调整系数

1.0

1.0

1.0

1.0

1.0

8.0

贴现因素

0.93

0.81

0.71

0.61

0.53

0.53

自由现金流的现值

($27.1)

$55.1

$55.8

$43.6

$38.9

$317.5

2022年净营运资本的增加额为-9850万美元，这导致与单报表分析相比，三报表模型中自由现金流的最终值相差数百万美元。

继续评估，正如您在此处看到的，没有营运资本的单一报表DCF大大高估了企业的价值，根据15%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的终端增长率，其中心预测值为6.02亿美元。

仅使用损益表的企业价值

WACC

最终增长率

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

14.0%

617.5

633.6

651.0

670.1

690.9

14.5%

595.2

609.8

625.6

642.8

661.6

15.0%

574.6

587.9

602.2

617.8

634.8

15.5%

555.4

567.6

580.7

594.8

610.2

16.0%

537.5

548.7

560.7

573.6

587.5

如果将营运资本考虑在内，同样的假设得出的估值仅为4.83亿美元——相差22%。

使用三语句模型的企业价值

WACC

最终增长率

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

14.0%

504.3

516.6

529.9

544.4

560.3

14.5%

482.8

493.9

505.8

518.8

533.0

15.0%

463.0

472.9

483.7

495.4

508.0

15.5%

444.5

453.6

463.3

473.8

485.1

16.0%

427.4

435.6

444.4

453.8

464.1

在三报表模型中处理营运资本的最佳实践

您可以使用多种方法来确保您的财务模型准确预测营运资金额度。我更喜欢的方法也是最常见的方法:使用天数营运资本——将营运资本转化为收入所需的天数。标准做法建议我们采用历史工作日营运资本的平均值或使用同行集团平均值。

Let?say你有销售和销售成本的预测，你选择使用平均日营运资本。结合这些数据，您可以计算2023年资产负债表中的营运资本值，如下所示:

• 2023年应收账款余额预测=（DSO/365）*（2023年销售预测）
• 2023年应付账款余额预测=（DPO/365）*（2023年COGS预测）
• 2023年库存预测=（DIO/365）*（2023年销货成本预测）

这三条线的总和将让你得出来年的营运资本预测。

3的力量

正如我已经证明的那样，当营运资本的价值（无论是正的还是负的）很大时，仅使用损益表来估算现金流会导致严重的问题。开发一个三语句模型可以纠正这些问题，并且它提供了一个更加细致和准确的企业视图。

但是也有额外的好处。三语句建模支持其他更高级的分析形式。举个例子， 哈佛商业评论 建议在评估重大投资决策时将DCF与实物期权分析相结合，以获得中间值。三语句建模也是M&A、情景规划和敏感性分析所用模型的基础。

无论你是在寻求退出还是投资，或者你只是想对公司的发展做出明智的选择，对你的业务有一个全面的了解总是令人鼓舞的。三语句建模更耗时，需要更多的专业知识来构建，但从长远来看，这是非常值得的。