细则很重要：利用法律文件有效管理谈判过程中的风险

行动纲要

在首席执行官的职业生涯中，合并或收购即使不是职业生涯的巅峰，也可能是最令人兴奋的事件之一。M&A交易是引人注目的事件，可以推动公司达到仅靠有机增长永远无法达到的水平。但正如许多研究显示的那样，M&A交易的结果往往不尽如人意。例如，标普全球市场情报公司最近的一项研究显示，罗素3000指数中在2001年1月至2017年8月期间收购了一家公司的公司的股价往往表现不如大盘指数。至于这种令人失望的表现的原因，同一项研究发现，与同行相比，收购公司的净利润率趋于下降，资本和股本回报率也是如此。每股收益增长速度也有所放缓，债务和利息支出数字趋于增加。

在过去20年里，我作为M&A私募股权、风险投资和企业从业者，处理了足够多的交易，知道为什么会出现上述情况，通常可以归结为一个简单的事实。大多数公司对待M&A交易的方式是错误的，认为这只是双方就价格达成一致的一种做法。他们不明白的是，做M&A交易有一门学问，它往往决定着一笔交易的成败。

这篇文章的目的是强调公司可以更好地准备和执行M&A交易以最大限度地提高成功机会的三种重要方法。

细则很重要:利用法律文件有效管理谈判过程中的风险

在从事M&A交易的20年中，我多次从买卖双方那里听到下面这句话: “哈维尔，谢谢你同意了购买价格并完成了条款清单，让我们将其发送给律师以书面形式并收工。” 或者更令人担忧的是， “这些合同错综复杂，我不在乎，关系才是最重要的”。 M&A谈判过程经常被误解为仅仅是就购买价格达成协议的过程，而忘记了在最终合同谈判中进行的同样重要的风险分配工作。一些市场参与者在M&A交易中并没有经历过糟糕的经历（例如，当目标公司不符合预期时），因此缺乏对拥有经过良好谈判的最终合同的重要性的默认知识。这通常是损失所有风险资本或收回80%或90%资本的区别。

法律框架创建了谈判过程的结构大厦，并服务于四个主要目的:（1）用详细的法律语言记录双方之间的业务理解，（2）分配风险，（3）收集更多信息，以及（4）规定出现问题时各方的后果。

法律框架可分为两个主要阶段:第一阶段包括意向书（LOI）（也称为条款清单或谅解备忘录），第二阶段包括最终合同和尽职调查流程，旨在将数据转化为情报以指导谈判过程。

在达成意向书之前，双方几乎没有什么可展示的，只是在一定程度上确信潜在交易符合各自的战略目标，以及双方管理团队之间的化学反应水平。LOI的目的是设定交易的关键条款:价格、支付形式和结构。它也是确认谅解、表达对交易的承诺以及为未来谈判设定基本规则的一种方式。虽然在某些情况下，从业者选择跳过这一阶段并直接进入第二阶段，理由是这样可以节省时间和成本，但我始终建议花时间和精力起草和谈判一份LOI，以确保在进入执行尽职调查和谈判最终合同的漫长而昂贵的过程之前就主要条款达成一致。

LOI的谈判方式对买卖双方都有重大影响。特别是，卖方可能会放弃可观的经济价值，并在战略交易条款上做出妥协，而买方可能会将自己锁定在需要在第二阶段逆转的位置上，并使自己面临法律风险，这可能会阻止他们放弃交易。因此，各方应就意向书的谈判和起草寻求专家意见。

中型市场公司的典型LOI如下所示:

条款清单样本

在交易的不同阶段利用谈判优势来增强谈判实力是专家意见如何确保有效谈判的一个完美例子。谈判LOI的一个关键点是理解谈判杠杆如何随着交易周期的推进而变化。在谈判LOI时，卖方获得了最大的杠杆权利，因为他们可以利用许多买家感兴趣所造成的竞争紧张局势。从交易周期的这一点开始，卖方的杠杆率下降，而买方的杠杆率上升。LOI签署后，通常卖方将与一个买方（或最多两个）进行排他性谈判，这将降低上述竞争压力。此外，随着时间的推移，可能会出现以下一种或多种情况:（1）LOI的内容和条款可能会被泄露，这可能会导致几种复杂情况（例如， 员工可能会变得紧张并开始寻找其他工作，或者客户可能会担心新所有者是否会提高价格或无法提供相同水平的服务，这可能会导致他们寻找另一家供应商）（2）卖方也可能会对出售的想法产生情感依恋，并开始考虑如何支出或投资收益，或者如果他们是所有者高管，则转向其他活动（包括退休）。所有这些情况都降低了卖方的杠杆作用，因为在LOI签署后，卖方更难抵制买方的要求。“与交易结下不解之缘”这句话很恰当。

从业者对谈判过程中每一步的杠杆如何变化有独特的见解，并利用这种见解获得尽可能好的结果。例如，买家应尽量缩短LOI时间，使其更具一般性，推迟在最终合约阶段就关键问题进行谈判，因为在这一阶段，买家的杠杆水平已经提高。相反，卖方应尝试获得尽可能详细和全面的LOI，以便利用其最佳谈判地位。下面我们展示了卖家的杠杆在交易的每个阶段是如何变化的:

与大部分不具约束力的LOI相反，最终合同具有约束力，并列出与完成交易相关的所有细节。最终合同有两个重要目的:（1）它有助于获得额外信息和分配风险敞口，以及（2）塑造交易期间和交易后各方的行为。

1. 信息披露和风险分配:陈述（或“代表”）是关于目标公司的事实陈述；担保（或“保证”）是对事实是或将是真实的承诺。这些代表和权证有两个主要目的:首先，它提供了有关公司的额外信息，认识到再多的尽职调查也无法揭示公司的所有信息。卖方被要求对其公司进行描述性陈述，买方可以据此进行尽职调查。第二，它将可能降低公司价值的已知或未知情况的风险转移给了交易双方。例如，典型的陈述是卖方没有任何未决诉讼。这将这种负面事件（即未决诉讼）的风险转移给了卖方，因为如果实际上在交易完成后买方发现存在未决诉讼， 买方有法律依据收取损害赔偿金并收回部分或全部货款。
2. 在签约和成交之间塑造行为:契约通常是指公司及其管理层在签约和成交之间的行为，这可能需要几个月的时间。这段时间很复杂，因为一方面买方在法律上有义务关闭（除非关闭的条件不满足），但另一方面，买方还不拥有公司。结果，买方和卖方就一系列契约达成一致，这些契约规定了公司在此期间的运营。

以下是与诉讼和财务报表相关的两个最典型保证的措辞示例，以及一组典型契约:

保证和契约样本

谈判理论与策略

M&A谈判中最不受重视的一个方面与利益相关者使用的策略和战略有关。我经常听到权威的首字母缩写词，如BATNA或ZOPA，作为导航谈判过程的工具。这些概念的前提是人类是理性的行为者，但事实并非如此。我想起的一个例子是在LOI谈判的早期阶段。我已经通过电子邮件发送了一份详细的开盘价报价，从各方面来看，这至少是一个市场报价。为了表明我的承诺，我提议亲自会面，以得到卖家的回应和反驳。当时的环境是一个闷热的大会议室，双方的整个管理团队都坐在一张长桌旁。经过一轮简短的介绍后，卖家的首席执行官沉默地盯着我看了30秒钟，说道: “哈维尔，出价很低，你也很低。“”

这个例子虽然有点极端，但说明了我的坚定信念，即驱动我们决策和行为的是一种无形的基本冲动，由我们根深蒂固的习惯、恐惧、需求、感知和欲望形成。在上面的例子中，卖家的首席执行官有一种基本的冲动，那就是击败任何反对他的人，因为他认为这是处理反对意见的方式，即使这意味着失去一个非常有吸引力的报价。

谈判理论多年来不断发展，第一个学派始于1979年哈佛谈判项目的形成。两年后，该项目的联合创始人罗杰·费舍尔和威廉·尤里出版了这本书 开始是，这成了谈判实践的圣经。在他们的工作中，核心假设是情绪化的大脑（或我喜欢定义的基本冲动）可以通过更理性、共同解决问题的心态来克服。他们的系统简单易行，有四个基本要素:（1）将人的基本冲动与问题分开，（2）关注对方的兴趣而不是他们的立场，（3）合作寻找双赢的选择，以及（4）建立一致的标准来评估这些可能的解决方案。

从业者需要假设我们是“理性的行为者”，因此在谈判过程中，一方假设另一方在试图最大化他/她的地位时是理性和自私的，目标是找出如何在各种情况下做出反应以最大化自己的价值。

与此同时，芝加哥大学出现了一种不同的思想流派。经济学家阿莫斯·特维斯基和心理学家丹尼尔·卡内曼认为人类是“非理性的野兽”，而不是理性的行为者。他们得出结论，人类状况的一个关键特征是我们都遭受着无意识的认知偏见和非理性的大脑过程，这些过程扭曲了我们看待世界的方式。卡尼曼在2011年的畅销书《思考，快与慢》中阐述了他的所有研究，他宣称人类有两个思维系统:系统1是我们本能的、情绪化的、非理性的基本冲动，系统2是深思熟虑的、符合逻辑的。他得出结论，系统1引导和操纵系统2。

我是第二种思想流派的坚定支持者。我是通过两条不同的途径得出这一信念的:首先，在我15年的交易谈判经验中，我一次又一次地看到基本冲动压倒理性行为的证据。其次，在过去的10年里，我一直在通过冥想练习来研究我自己的大脑是如何工作的，这些练习强化了我的信念，即基本冲动驱动着人们对现实的感知方式，这反过来又塑造了人们的决策方式。

因此，如果有人认为谈判对手是一只“非理性的野兽”，你能做什么呢？在这一段中，我提供了六个实用的策略，其主要目的是消除消极的基本冲动并利用积极的冲动来增加对方接受你的要求的可能性。我描述了每种策略，并用一个真实的例子来说明它的用法:

1. 观察和理解习惯性倾向:虽然行为很难预测，但习惯是可以预测的，因为人类是“习惯性动物”。在谈判的头几天，观察对方的习惯性倾向，这样你就可以利用这种对你有利的洞察力。例如，在最近的一笔交易中，我观察到另一方的首席谈判代表（在本案中是卖方的首席执行官）有以下习惯性行为:在律师和其他管理团队成员在场的集体谈判中，他采取了非常强硬的态度，很少妥协；然而，在私下与我一对一的谈话中，他更开放，也更愿意妥协。毫无疑问，这是一个基本冲动的例子，在这种情况下，在自己的管理团队面前保持自尊（或“面子”）的需求是如何驱动这种习惯的。有了这种认识，我改变了流程，在一对一的基础上进行所有谈判，通过中和这种特殊的基本冲动加快了进展。
2. 将谈判过程本身作为一个系统的情报收集练习:观察对手如何对最初的条款以及随后的过程变化做出反应和反击。这是了解真正重要的东西的最佳方式，即他/她的权衡。在这种情况下，阻碍交易的基本冲动是担心如果交易对手“知道得太多”会被利用，从而限制双方之间的信息共享。这种策略认识到了问题所在，并找到了一种替代技术，利用讨价还价过程本身来挖掘对对方来说重要的东西。例如，在一笔交易的谈判过程接近尾声时，我们通过尽职调查发现目标公司的一个关键收入来源和我们预测的一个关键组成部分处于风险之中。有了这个新信息，我们回到目标客户那里，让他们知道我们正在降价。目标公司理解（见下一节），但没有就收购价格的哪一部分（在这种情况下，收购价格是高度结构化的）向我们提供任何指示。因此，我们使用了这种策略，一次改变一个元素，直到我们找到目标可以灵活选择的元素。
3. 仔细检查用于提出建议和反驳的形式和渠道:建议的提出方式对其如何被理解以及结果有重要影响；因此，需要仔细规划和执行。使用上面的同一个例子，我仔细考虑了用于向目标公司传递我们正在降低收购价格的消息的形式和渠道。首先，为了“维护面子”，我要求首席谈判代表私下会面，而不是举行小组会议。就表格而言，我首先非常详细地解释了我们的发现，并提醒他这个特定的客户在他的管理预测中。然后，我提出了这个问题，以唤起他的公平感，“约翰，这个新信息使得与这个客户相关的现金流更加不确定。我应该保持价格不变吗？”
4. 永远不要立即说“不”，即使要求是不合理的，而是用“让我看看我能做什么”来代替:在这些漫长的谈判过程中，建立信任感和同理心是必不可少的。在这种情况下，起作用的基本冲动是普遍适用的前提，即人类希望感到自己被倾听和接受。这种策略会在对方的大脑中留下一个情感印记，即你致力于让事情顺利进行，并且你知道如何站在他们的立场上。 例如，在另一笔交易中，我正在与一家目标公司谈判，该公司有四个不同的合作伙伴，他们的观点都非常不同。因此，他们的立场不断变化，这意味着必须就相同的条款进行多次谈判。随着变化的不断到来，我总是倾听并带走考虑它的请求。交易完成后，四位合伙人都表示，尽管谈判很艰难，但他们总是觉得自己被倾听和理解，即使最终的答案是否定的，这反过来又增加了他们妥协的意愿。
5. 进行多议题谈判:尝试同时就多个议题进行一揽子谈判，而不是一次只就一个议题进行谈判。这加强了公平和平等的感觉，因为买卖双方都有所让步，但也有所收获。

谈判过程的有效准备和管理

最后，最大限度提高M&A交易成功几率的第三个关键方法与两个简单但经常被遗忘的要点有关:准备和管理。一致、严格的投资流程是取得良好结果的驱动因素，也是做出正确决策的促成因素。特别是，它有助于避免交易狂热并确保一致的分析严谨性。

说到准备，为高度激烈的谈判过程的曲折做好准备的主要方法是（a）收集对手的信息，（b）进行合理的估值分析。以下是在任何谈判过程之前应该做的五件实事:

1. 评估双方的策略:全面了解买卖双方的优势、劣势、机会和威胁
2. 对目标公司进行估值:进行广泛的估值分析，以便对目标公司的价值以及对价值影响最大的关键因素有高度的确信
3. 确定开价和离场价格:完善战略和估值分析，以便您对开价和离场或保留价格有高度的信心。放弃价格成为一个人进行谈判的重要原则，只有当有新的信息改变目标公司的基本面时，才应该改变价格。离场价格是针对锚定等生理策略的一种防御机制。
4. 考虑各方对完成交易的兴趣程度:在某些情况下，兴趣程度会上升到可能被利用的程度。就卖方而言，典型的情况是财务困境、需要出售现有股东的股份以及认为市场条件是理想的和暂时的。对于买方来说，一个典型的情况是完成交易的压力，以向市场显示超额现金正在部署。如果这些情况存在并且已知，它们应该计入开盘价。例如，陷入财务困境的卖方应该愿意接受较低的价格，以换取执行的确定性。
5. 了解你的谈判对手:了解对手的声誉和习惯模式。例如，知道你的对手有不断虚张声势、威胁和最后通牒的行为，可以让你准备使用不同的策略。

谈判过程漫长，需要大量信息交流。拥有一个交换信息和促进决策的流程至关重要。以下四个策略有助于流程的顺利运行:

1. 制定一份问题清单，提取最终合同中最重要的问题。这些列表应作为谈判会议的基础，以确保明确阐述立场并记录协议。问题列表还用于记录特定条款的历史，以便人们可以看到每个条款的完整谈判过程。该列表应显示问题、卖方的立场、买方的立场以及任何注释。下面我们展示了问题列表的一部分示例:
2. 确保谈判是一个循序渐进的过程:采取行动后，确保你的对手通过接受或拒绝你的提议做出回应。这确保了一方不会在谈判中对自己不利，这是一个关键点。此外，互惠有助于让另一方留在谈判桌上，持续的运动有助于建立实现目标的动力感，这有助于双方找到共同点。
3. 认真管理时间:如何管理时间可能会产生积极和消极的影响。一方面，时间的流逝使各方能够就一系列互利的条款达成一致，但另一方面，它可能会导致疲劳和消极的情绪状况。最后期限是保持进程的必要条件，但也可能被解释为最后通牒。因此，有效和谨慎的时间管理是这一过程的重要组成部分。
4. 在整个谈判过程中将尽职调查结果反映到合同中:尽职调查和谈判过程之间的交集非常重要。在尽职调查中发现新问题时，各方应重新审视已达成一致的条款。

临别感想:如果做得好，可以提升你公司的业绩

在本文开头，我提到了M&A的大部分交易最终都没有按计划进行。事实上，这可能是一种轻描淡写的说法。咨询公司LEK对2，500笔交易的研究发现，其中超过60%的交易实际上 破坏 股东价值。

不过，尽管大量M&A交易失败的例子可能会让你放弃走这条路，但我认为这是一个不正确的结论。事实上，通过M&A取得巨大成功的公司有很多类似的例子。迪士尼就是这样一家公司。在过去的几十年里，迪士尼完成了多次收购（事实上，自1993年以来它已经进行了12次收购），其中最引人注目的是:2006年收购皮克斯、2009年收购漫威、2012年收购卢卡斯影业，以及最近可能即将收购21世纪福克斯。

进行了如此多的收购，并看到了上述失败的可能性，人们会认为迪士尼收购失败的可能性相当高。你错了。在迪士尼的几乎所有交易中，该公司都设法从被收购公司中榨取了大量价值。事实上，其最大的八笔收购中有六笔可以被视为重大成功。以至于迪士尼的市值在十年内增长了两倍，仅次于谷歌母公司Alphabet。

迪士尼持续成功收购的历史非常清楚地说明了这一点:M&A不仅仅是一门艺术，也是一门科学。当掌握并正确执行时，它可以为股东释放巨大的价值。通过法律框架有效管理您的风险，规划您的谈判策略和战略，并有效准备和管理M&A进程，您可以最大限度地提高在M&A活动中的成功机会，并将您的公司提升到一个新的水平。