陷入困境的M&A：评估逢低买入的机会

破产通常为有现金的合格投标人提供了以低价购买优质资产的机会。然而，这也带来了一个重大挑战:如何评估那些战略风险高、流动性日益减少、资源有限、前景不确定的企业的价值？在考虑不良收购之前，谨慎的投资者必须诊断不良的主要原因，评估目标公司的整体财务健康状况，认识到其运营是否可以挽救，如果可以，承认扭转业务所需的时间、努力和资本。

破产前:警惕欺诈转让风险

在从陷入困境的企业购买资产之前，了解欺诈性转让风险非常重要。如果卖方在交易时破产（或因交易而破产），且交易涉及“低于合理等值的价值”，则属于欺诈性转让根据联邦法律，卖方破产前两年内发生的任何资产转让都有可能被重新归类为欺诈性转让，这意味着交易可能是无效的。此外，几乎所有州的欺诈转让法都允许四年的追溯期。在破产期间，如果卖方的债权人怀疑发生了欺诈性转让，他们可以对买方提起诉讼，以解除交易或追究买方的经济损失责任。由于任何破产前的M&A交易都存在欺诈性转让风险， 在即将申请破产之前，买家在接触陷入困境的卖家时应谨慎行事。

欺诈转移已定义

“低于合理等值”是一个故意含糊的术语，在《破产法》中没有定义，这使得法院可以根据具体情况对其进行解释。一般来说，法院会将合理等值视为不一定等于公平市场价值，但通常会高于贱卖价格或强制清算价值。虽然合理的等值可以通过净有序清算价值来估算，但这种估算可能涉及大量的推测。由于定义这些术语需要法院的主观判断，买方应分析并彻底记录买方-卖方通信和最近的可比交易，以抵御失望的债权人在随后的破产程序中提出的任何后续欺诈性转让指控。

总体而言，在与陷入困境的卖家交易时，买家应特别警惕任何私下交易。如果一笔交易听起来好得不像真的，那它很可能就是真的。虽然在破产前拍卖中从陷入困境的卖方购买资产可能会降低欺诈性转让风险，但通过破产后363出售收购卖方资产是最佳做法。即使买方期望最终在欺诈性转让诉讼中获胜，诉讼的成本、分散注意力和麻烦也应产生巨大的威慑。

苦恼的M&A通过363销售效果最好

对于手头有充足现金的公司来说，宏观经济或特定行业危机可能会提供一个理想的环境，以低价从破产竞争对手手中收购资产。这种破产交易的主要机制被称为363出售，因为破产资产的出售受《破产法》第363条（11 U.S.C. 101及以下条款）管辖。).与传统的M&A不同，通过363出售陷入困境的M&A通常涉及全现金交易，资产以“原样、在何处”的方式出售，并附有有限的陈述、担保和合同。

363销售:以“自由和明确”的方式购买的资产

除了避免欺诈性转让风险之外，363出售的主要好处是购买“不含”所有负债、索赔和债务的资产（见《美国法典》第11篇第363条）。363出售的目标是获得所出售资产的最高和最佳价值，而不考虑针对这些资产的破产前负债、索赔和债务的有效性和金额。否则，投标人可能会基于不完善的信息和对债权人债权的理解而主观地对其投标打折扣。

“自由和明确”不涉及某些特定行业的合同、租赁、合资企业和其他协议，因为这些不被破产法视为负债、索赔或债务。相反，这些类型的协议受破产法的不同部分管辖，该部分允许卖方（I）承担和转让它们或（ii）拒绝它们作为363销售的一部分（见11 U . S.C 365）。中标者可以在采购协议中指定保留和放弃哪些协议。然后，卖方假设并分配前者，并在成交前拒绝后者。

如果假设和转让，卖方和买方 必须 在交易结束前修复所有缺陷，例如支付办公室租赁的未付租金。买家 可能 需要满足协议的其他要求，这可能需要提交保证金或任何其他信用增级。如果被拒绝，那么协议的交易对手将获得拒绝损害赔偿，作为对公司的一般无担保索赔。像其他债权人的索赔一样，拒收损害赔偿作为公司破产程序的一部分得到解决。363销售的“免费和明确”好处意味着363销售买方对一般无担保索赔不承担责任，包括拒收损害赔偿。

然而，一家公司在破产中拒绝某些特定行业合同的能力可能不如拒绝供应商合同和设备租赁那么明确。例如，在石油和天然气行业，集气中游合同在2016年纽约破产法庭的一个标志性案件中被驳回（见Sabine Oil and Gas），但在2019年科罗拉多州破产法庭（见Badlands Energy）和德克萨斯州破产法庭（见Alta Mesa Resources）的案件中被维持原判。

此外，对于许可和专利，如果被许可人在破产案件开始之前和之后继续支付知识产权协议要求的使用费，破产许可人不能拒绝该协议。为了解决与商标有关的知识产权协议是否可以在破产中被拒绝的模糊问题，美国最高法院认为，在被许可人继续履行协议的情况下，许可人不能利用破产来拒绝或撤销商标许可（见Mission Product Holdings Inc .诉Tempnology LLC）。

如上所述，合同法、破产法和法院判例不断发展，在确定哪些合同可以作为363销售的一部分在破产中被拒绝时产生了复杂性。因此，在竞标363销售之前，潜在投标人应该咨询合格的律师，以了解基础合同的条款和适用的州法律的解释如何影响他们拒绝某些合同的能力。

债权人影响363销售的谈判杠杆

从法律上讲，只有破产公司才能提议363出售。如果根深蒂固的管理层更喜欢企业作为独立实体继续经营的独立重组计划，这种情况可能会产生利益冲突。债权人在他们的工具包中拥有许多选择来影响债务人开始363销售。有担保债权人可以试图限制在第11章程序中运作的流动性，或解除自动中止以扣押其抵押品。此外，任何债权人都可以投票反对任何独立的重组计划，请求法院终止债务人提出计划的专属权利，或寻求指定一名 首席重组官（CRO） 或者 第十一章受托人。债权人希望这样的任命将消除任何利益冲突，为出售363扫清道路，但他们在实现目标的过程中可能会面临新的障碍。

债权人如何影响363的销售

363次拍卖:“跟踪马”竞拍者

363销售中的合格投标人必须提交一份不含尽职调查或融资意外支出的有约束力的报价。尽管大多数363出售都涉及拍卖，因此估值由市场决定，但破产法并不要求拍卖。为了在363拍卖中开始竞标，该公司可能会选择一个被称为“跟踪马”的初始投标人。一旦选定，公司和跟踪马进入一个有约束力的购买协议，规定了资产的最低估值。这项购买协议是公开的，因此竞争对手有机会出价更高。

跟踪马的位置通常令人垂涎，因为该投标人可以第一时间看到机密信息，从更多的时间进行尽职调查中受益，设定分手费（通常上限约为投标的3%），并影响竞争投标人的资格要求以及整体拍卖时间表。跟踪马还可以影响公司资产的包装方式:多次销售与一次综合交易。如果另一个投标人随后出价高于跟踪马，那么跟踪马可以提高其出价或带着分手费离开。最终，这些和其他保护措施使追踪马能够巩固其地位，以最优惠的价格购买优质资产。

“跟踪马”竞标者的优势

363销售:合格投标人

通常，在363销售中有三类合格投标人:

1. 金融投标人（对冲基金和私募股权公司）
2. 战略投标人（竞争对手和新进入者）
3. 信用投标人（有担保债权人）

为了获得投标资格，感兴趣的买家必须证明他们的财务能力，如果他们提交了中标的出价，就可以完成销售。在某些情况下，竞拍者可能需要缴纳可退还的保证金。通常情况下，在拍卖结束后，除了第二名竞标者，所有人的保证金都会立即退还，以防中标者未能按计划成交。

金融竞标者以其快速决策而闻名，这在破产期间是一个特别重要的特点，因为保持流动性通常是与时间赛跑。他们的冒险欲望和他们被证明的达成交易的能力是其他优势。通常，财务竞购者了解破产法和363出售程序，这使他们对陷入困境的并购更具吸引力。

战略投标人将他们的行业知识带到桌面上，由于他们熟悉破产公司的客户、产品、服务、市场、供应商、竞争和监管，因此可以加快尽职调查。此外，战略投标人通常拥有与破产公司的宝贵协同效应，因为他们可以消除重复的间接成本，整合未充分利用的设施，获得更大的市场份额，改善运营效率低下的问题，并降低整体借贷成本。

尽管从理论上讲，协同效应应能使战略竞购者提交比财务竞购者更高的报价，但财务竞购者往往能够更快成为363拍卖的中标者。许多战略竞标者不熟悉363出售流程，在批准潜在出价方面存在内部障碍。此外，战略投标人可能会将破产公司视为不受欢迎的弱势竞争对手，不值得收购。战略竞标者可以选择投资招聘和营销，以利用竞争对手的破产。因此，一些363销售流程试图限制战略竞标者的参与，以防止竞争对手获得机密信息，并在以后用于对公司不利。

最后，对特定资产拥有有效完善留置权的有担保债权人能够使用其债务的面值进行“信用投标”，而不管该债务的市场价值或预期回收情况如何。因此，在不提供额外现金的情况下，有担保债权人能够设定估值下限，并防止机会主义投标人获得优惠交易。因此，在进行投标过程之前，确定担保债务的持有人以了解其动机非常重要。如果有担保的债券持有人是传统的商业银行，他们不太可能希望接手并经营破产公司，但也不希望中标价格低于清算价值。另一方面，如果他们是对冲基金或另类贷款机构，那么他们可能会试图接管破产公司，如果不行， 担保债务的成本基础可能较低，这使得第三方低于票面价格的出价很有吸引力，因为他们可以在投资中快速获利。

谁在363拍卖中出价？

363销售:信用投标

在大多数363销售程序中，有担保债权人有权在拍卖中使用其担保债务的面值作为流通货币。担保贷款人可以利用其“信用投标”的权利，防止借款人在363销售中以过低的价格出售抵押品，例如低于清算价值。这种权利创造了一种“贷款换所有权”的策略，投资者可以以折扣价购买担保债务，然后在363拍卖中以最高面值出价购买担保债务，而无需额外出资。

潜在投标人可能会以折扣价购买破产公司的债务，目标是在破产程序结束后将债务转换为股权并拥有企业的基础资产。利用“贷款拥有”策略的投资者通常采取以下步骤:以折扣价购买竞争前担保债务，成为申请后债务人持有（DIP）贷款人，将竞争前担保债务展期为申请后DIP贷款，要求363销售，其中DIP贷款人成为跟踪马竞标者，坚持加快营销过程，通过要求更高的分手费冷却其他感兴趣的当事人和增选当事人的投标，最后，在363拍卖中进行信用投标。

成功的信用投标人以低价收购资产，因为债务折扣减少了购买价格所需的现金。另一方面，不成功的信用投标人仍然享有有利的结果，因为中标最终会为信用投标人带来现金收益，最高可达其债务折扣的价值加上作为跟踪马投标人的分手费。

结论:精明的策略会带来成功的交易

在陷入困境的M&A，感兴趣的买家必须熟悉陌生的概念、术语和流程，在这些领域，经验丰富的财务和法律建议可能至关重要。尽管参与陷入困境的M&A的方式有许多种，但并非所有交易策略都能带来成功的交易。陷入困境的M&A最好通过363出售实现破产，以避免欺诈性转让风险。在363拍卖中，假设将进行拍卖，成为潜在买家是有优势的，这很常见，但不是必需的。

赢得363拍卖可能需要智胜财务投标人、战略投标人和信贷投标人，他们可能会在使用折扣购买的担保债务的非现金投标中享有不公平的优势。虽然中标者购买的是破产公司的资产，没有债权和债务，但购买协议的谈判应谨慎进行，以解决合同和租赁的假设和拒绝问题。最终，成功克服陷入困境的M&A的所有问题和障碍的回报是一笔潜在的廉价交易。