棕榈油投资者指南

行动纲要

介绍

对于新手或其他不熟悉的人来说，棕榈油作为一种全球商品的重要性和普遍性永远不会被夸大。它是一种超级作物，占全球消费的所有包装产品的一半以上，是世界上消费量最大的食用油，也是业界已知的用途最广泛的原材料/基质基地之一。它的应用跨越了从食品到化妆品、化工到能源、制药到动物饲料的各个行业；它的利润如此丰厚，以至于几乎见证了许多新兴市场政权的兴衰。几十年来，棕榈油一直是默默无闻的传奇。

尽管棕榈油作为一种作物取得了成功，但棕榈油的种植、培育和收获过程带来了物质可持续性挑战，威胁到其未来的多产性。这些挑战包括森林砍伐、温室气体（GHG）排放、童工和社区剥削以及冲突:这些挑战影响着该行业的供需平衡，进而影响其定价和投资动态。

本文向您，我们的初级金融爱好者，展示了对palm知之甚少的世界，探索其种植、收获和应用过程；其财务和投资状况；以及最终决定其未来的趋势。

手掌世界

棕榈油（elaeis guineensis）是一种热带食用植物油，来自棕榈果实的果肉（中果皮）和棕榈仁（胚乳），前者可生产粗制棕榈油（PKO）；质量、密度、成分和最终用途不同的油。

棕榈油（我们在本文中称为CPO）占世界植物油市场的35%。油棕榈树生长在严格的农业生态条件下，只有在赤道以北或以南10度以内的热带地区才能找到。考虑到作物的常年特性，这些地区的特点必须是全年降雨量丰富，每棵种植的树木每天的最低降雨量约为325升。

截至2016年，赤道地区共有1700万公顷成熟棕榈油种植园，共生产6500万吨棕榈油供全球消费。作为背景，全球第二大植物油是大豆，截至2016年，大豆种植面积为1.2亿公顷，生产4800万吨豆油。

地理分布

自1980年以来，棕榈油生产一直由两个国家主导:印度尼西亚（产量的53%）和马来西亚（产量的31%），这两个国家合计占全球棕榈油产量的84%。然而，最近尼日利亚、泰国和哥伦比亚已成为具有全球竞争力的国家，合计占全球毛棕榈油总产量的7% – 8%，并且还在上升。

相应地，世界上最大的棕榈油消费国是印度和中国，它们分别进口了世界棕榈油的21%和16%，其次是欧盟——具体来说是意大利、荷兰、西班牙、德国和英国——它们的糖果和生物质行业合计占全球消费量的7% – 8%。

棕榈价值链

棕榈油价值链被认为和结构类似于原油（石油）行业。它由一个 向上游 部分（种植、栽培和收获） 河流正中 细分市场（精炼和加工）和 顺流的 细分市场（终端产品、品牌和工业衍生品零售）。

上游:种植、培育和收获

棕榈油分两个阶段种植。第一步，苗圃阶段，包括在塑料容器中人工发芽棕榈种子（比葡萄稍大）并在受控的网房中种植。在三个月的时候，这些发芽的植物被转移到开放的田地中再生长6 – 8个月（总共生长一年），直到最终移植到开放的田地中。在这里，幼棕榈树的种植间距约为9米，每公顷可种植128至140棵树。

油棕通常在田间种植后30个月（两年半）开始结果，6个月后开始商业收获。然而，油棕榈树的产量在这一阶段相对较低，并且一直持续到第七年。只有在第七年这棵树的产量达到顶峰，产量一直持续到第18年，之后开始下降。油棕榈树的典型商业寿命约为25年。

完全成熟的油棕每公顷可生产18至30公吨新鲜水果串（FFB）。产量取决于多种因素，包括树龄、种子质量、土壤和气候条件、种植园管理质量以及FFB的及时收获和加工。收获的FFB的成熟度对于最大限度地提高棕榈油的质量和数量至关重要。

在这个关键时刻，需要注意的是，前八年对种植园的成功至关重要，经验丰富的管理团队也至关重要。种植期间的次优树间距、无效的灌溉系统、劣质肥料、用水效率低和疾病控制不足等细节可能导致种植园剩余22年生命周期内的次优上游投资——这是经验不足的种植园主犯下的昂贵且往往是毁灭性的错误。

中游:粉碎、提炼和加工

新鲜水果串（FFB）的研磨必须在收获后24小时内进行，以尽量减少脂肪酸的积累，从而降低加工棕榈的商业价值。FFB首先被转移到棕榈油厂进行灭菌（高压蒸汽），然后将棕榈果进行灭酶并从棕榈束中分离出来。汽蒸后，在压榨机中粉碎棕榈果以获得棕榈油。

如前所述，棕榈油分为两种:果肉中的棕榈油和种子或果仁中的PKO。每生产10吨粗棕榈油，就会生产1吨PKO。对于CPO，然后通过离心机将废物和水从CPO中清除和分离。然后，清除的棕榈油被送去精炼，而棕榈仁坚果被送去粉碎。加工过程中产生的空果串和液体废物被回收用作种植园的肥料。

然后，棕榈油和PKO都经过第二步精炼，去除杂质、颜色（通过漂白）和气味（通过除臭），并通过分馏将油加工成不同等级。这些过程的产物是棕榈硬脂（室温下为固体）和棕榈油精（室温下为液体）馏分，它们的不同特性使其适用于各种食品和非食品产品。

下游:终端应用

棕榈油的下游部分仅代表精炼过程产生的终端衍生物/产品的零售。其中包括棕榈油精（CPO）、棕榈硬脂精（CPO和PKO）、棕榈仁蛋糕（PKO）和其他基质。在各种衍生物中，棕榈油精和硬脂精是棕榈衍生物中的主要部分，因为它们具有多功能性和应用范围，从食用油、表面活性剂和化妆品到生物燃料、动物饲料和润滑剂。

使用CPO和PKO衍生物作为原材料的所有终端类别和产品如下:

• 食品:棕榈油是食用油、工业煎炸脂肪、人造黄油、植物酥油、糖果、冰淇淋、植脂末、沙拉酱、奶酪类似物、补充剂和调味品的主要成分。
• 化妆品和个人护理:棕榈是大多数化妆品的主要成分之一。由于其光泽和保色性，它被广泛用于香水和唇膏中；由于其质地，可用于肥皂、蜡烛和洗涤剂；由于其生育酚和生育三烯酚的特性，作为面霜和皮肤药物（尤其是抗衰老产品）的基本成分，这两种物质都是吸收性愈合剂。
• 油脂化学品:油脂化学品是来自天然植物和动物的油脂，随后被分解成脂肪酸、酯、甘油等。棕榈油是油性树脂的原料，用于生产表面活性剂、农用化学品、润滑剂、油脂、工业清洁产品和印刷油墨。
• 能源和生物质:棕榈油被用作东南亚和欧洲许多生物柴油工厂的廉价原料，这一终端应用是Palm最近成功和增长的主要驱动力之一。
• 牲畜:棕榈仁，由于其22%的高平均蛋白质水平，是动物饲料和补充产品中一种极好但廉价的营养价值来源。

全球棕榈油市场

截至2015年底，棕榈油产量为6200万公吨，产值为657亿美元。在过去二十年中，棕榈油产量增长了十倍（年同比CAGR增长7.5%），预计到2021年产量将达到930亿美元或超过700亿吨。

棕榈油增长的历史驱动因素

油棕历史上的成功主要归功于其内在品质。首先，它是全球所有植物油作物中产量最高的，每公顷产量分别比油菜籽和大豆高7倍和11倍。油菜籽和大豆是产量仅次于油菜籽和大豆的两种油料作物。

其次，棕榈油是全球用途最广泛、应用最广泛的基质之一。具体来说，食品部门消耗了所有棕榈产品的70%左右，但如前几节所述，它还被用作从人造黄油、肥皂、口红和抛光剂到糖果、食用油、表面活性剂和工业润滑剂等各种产品的原料。

第三，棕榈油是全球食用/植物油中最具价格竞争力的，历史上其交易价格是大豆油的0.85倍，是椰子油（PKO）的0.9倍。最近，棕榈油的可负担性推动了其在印度和中国等高消费新兴市场以及整个非洲的持续需求——由于人口爆炸性增长，这个终端市场正迅速成为这种大宗商品的重要消费者。

Palm的未来驱动因素

展望未来，palm的大部分传统驱动因素——生产力、多功能性和价值——将继续存在。此外，人口增长、经济条件/生活水平的改善以及饮食习惯的相关变化也将对palm的消费驱动型增长做出有意义的贡献。具体而言，印度和中国目前分别消费世界植物油的21%和16%，相当于人均约16千克和21千克植物油。与西方人均消费67公斤相比，新兴市场食品领域仍有很大的消费上升空间，这将占棕榈增长和需求的大部分。请注意，这些统计数据是除东南亚以外的消费数据。根据研究机构Frost & Sullivan的数据，未来三到五年，东南亚的CAGR预计将增长11%，主要受印尼国内消费的推动。

此外，以棕榈油为原料的生物柴油等新需求市场已经并将继续成为增长的强大推动力。生物柴油目前在全球消耗约2000万吨植物油，相当于约13%的植物油用量。

值得注意的是，东南亚和西方的许多国家都引进了 生物柴油授权 其中最低数量（印度尼西亚和中国为20%）的棕榈油基柴油必须与传统柴油混合，作为一种持续的能源问题。这些政策实际上为未来几年基于棕榈油的生物柴油需求设定了下限，并因此提高了这种作物与能源（原油）价格的相关性，从而将棕榈油价格推至一个新的交易区间。

棕榈油前瞻性增长的最后一个主要驱动力是“可持续性因素”。具体而言，欧洲对转基因油的敌意和政策越来越强，美国则完全禁止反式脂肪食品，这两种情况都导致了食品原料从大豆油和葵花籽油向棕榈油的转移。

投资和金融市场

虽然在本文的剩余部分，我将主要关注公共股票市场，但事实上，潜在投资者有许多种方式来玩棕榈油——其中一些比其他方式更有利可图。主要投资策略包括投资实物资产和投资公开交易的金融工具。更具体地说，这些可以细分如下:

1. 投资上游种植园，绿地或棕地（实物资产）
2. 投资中游资产，如粉碎厂和炼油厂（实物资产）
3. 投资下游资产，如植物油品牌和生产资产、个人护理品牌和生产资产，或工业产品品牌和生产资产（实物和无形资产）
4. 投资公共股票市场或公共债务市场
5. 投资棕榈油期货

每一类都有其优缺点、利润情况和风险，上游种植园是最有利可图的。

公共市场

从金融市场的角度来看，棕榈油生产和贸易公司主要在四个全球交易所上市:（1）马来西亚证券交易所（马来西亚证券交易所/MYX）；（2）印度尼西亚证券交易所（IDX）；⑶新加坡证券交易所；以及（4）伦敦证券交易所（AIM）。

根据资本市场研究公司坚硬人公司的数据，截至2017年第三季度，棕榈油行业的上市价值或总市值为850亿美元，资本价值约为2000亿美元。

在公开交易所中，马来西亚资产的溢价估值在10，000至44，000美元/公顷之间，但估值通常集中在14，000至23，000美元的较窄范围内，而印度尼西亚的估值则较低，在8，000至17，000美元/公顷之间。鉴于新加坡上市种植园主主要是印度尼西亚种植园主和经营者，它们的估值反映了印度尼西亚上市公司的估值。非洲的股票通常在伦敦上市，其估值在同类股票中最低，从7000美元到16000美元不等，但主要集中在每公顷7000至10000美元之间。

此时，需要注意的是，由于马来西亚和印度尼西亚代表着全球棕榈油产量的85%的生产寡头，因此以下大部分分析将特别关注其动态和相互关系。

马来西亚上市和运营的公司

如前所述，出于多种原因，马来西亚上市和运营的公司比其他全球棕榈油公司拥有更高的溢价。首先，与印度尼西亚和非洲同行相比，它们表现出更高的横向和纵向一体化和多样化程度。最大的上市马来西亚棕榈油公司通常拥有内部工厂、加工和精炼能力以及品牌快速消费品品牌（垂直整合）。这些公司中最成熟的一家还持有大量商业和住宅地产，它们经营农工业务以及从医疗保健到汽车分销等其他业务部门。更为有利的是，这些公司在内部通常也拥有尖端的R&D能力，相对于印尼和非洲同行而言，这导致了更高的FFB产量和更高效的化学运营。

马来西亚上市公司估值的第二个驱动因素是，与印度尼西亚和非洲相比，该国黄金年龄种植园的比例更高。结果是目前FFB相对于印尼种植园的产量比更高，但预计在未来十到十五年内，以印尼相对于马来西亚的当前种植率，这种关系将发生逆转。

马来西亚上市公司估值溢价的最后一个驱动因素是，与印度尼西亚相比，政府对该行业的参与程度较低，尤其是在社会动荡的小农计划方面。具体而言，小农计划仅占种植园所有权的14%（印度尼西亚为42%），政府直接持有另外24%，私营部门控制约62%（印度尼西亚为50%）。

印度尼西亚上市和运营公司

印度尼西亚和新加坡的上市公司都由总部位于印度尼西亚的种植园组成，其股价往往低于马来西亚上市公司。第一个原因是，印尼种植园的纵向一体化和多元化程度普遍远低于马来西亚种植园，因此更容易受到大宗商品价格集中波动和行业特定问题的影响，这些问题可能会造成短期供需失衡。

举例来说，近年来，印度尼西亚一直受到许多持续存在的社区问题的困扰，这些问题导致政府将大部分（高达30%）私人棕榈土地重新分配给小农。此外，印尼国内消费了其生产的棕榈油总量的25 – 30%，而马来西亚为12-15%，这导致国内棕榈油价格下跌，并对印尼上市公司的利润产生了影响。对这种集中度风险和敞口的认识，只是市场倾向于将印尼上市公司视为比马来西亚上市公司风险更高的押注的原因之一。

印尼企业的交易价格往往低于马来西亚企业的第二个原因是，印尼政府正在推动加快发展当地炼油和下游产能，最近实施的毛棕榈油出口税制度就反映了这一点。具体而言，印尼降低了棕榈油加工产品的出口税，但大幅提高了棕榈油的税率——这一战略大体上反映了印尼政府更加亲力亲为的做法——以试图控制棕榈油中短期的供需动态。

根据全球农业研究机构坚硬人公司的研究，印尼公司的交易价格往往低于马来西亚公司的第三个原因是运营效率。每吨毛棕榈油的成本因运营商和地区而异，印度尼西亚的每吨成本高于马来西亚，原因是其运输基础设施薄弱且老化。通常情况下，生产成本范围为每公吨380-550美元，只有在马来西亚较为集中的成熟庄园才有可能超过每公吨380美元。

棕榈油行业逆风

正如本文前面提到的，棕榈油的巨大成功也带来了大规模的社会、环境和可持续性挑战:如森林砍伐（导致许多濒危物种和生物生态系统灭绝）、温室气体（GHG）排放（据估计棕榈油占全球GHG排放量的4%）、童工剥削以及与当地社区的社会冲突等挑战。

这些类别中的每一个都会影响整个棕榈油行业的增长和投资前景。

举例来说，气候变化造成更不稳定的天气模式和温度变化，导致更多的长期干旱和严重洪水，这可能会使农场和畜牧业退化和被淹没。厄尔尼诺是最近的一个例子，2015/2016年全球棕榈油产量下降了30%。

第二个例子是，对棕榈油种植园主提起了许多诉讼，涉及的问题从砍伐森林到全球变暖和滥用工作条件，印度尼西亚政府最近起诉了与棕榈油火灾造成的空气污染有关的上市公司。

2004年，一个名为可持续棕榈油圆桌会议（RSPO）的行业组织成立，与棕榈油行业合作解决其环境问题。尤其是欧盟，作为全球第三大棕榈油进口国，在通过出口与之交易的种植商来执行RSPO合规条款方面尤为严格。

前进的道路

尽管目前面临着可持续发展的不利因素，棕榈油仍处于有利地位，未来将继续成为全球超级大宗商品。预计到2021年，全球棕榈市场的产值将超过700亿吨（金融价值930亿美元），这是由可持续棕榈在食用和非食用食品应用中的需求增加、生物柴油增长以及西方对转基因生物和反式脂肪油的敌意增加所推动的。

正如预期的那样，离这些基本面不远的是技术，在数据聚合、产量传播和可持续发展方面，技术将发挥越来越大的作用，Poladrone和荔枝等初创公司处于领先地位。随着这些积极的顺风结合起来，种植者继续致力于遵守RSPO的可持续发展参数，以及非洲加快弥补东南亚日益严重的土地短缺，棕榈油无疑将成为未来几十年的主导力量。