格拉斯-斯蒂格尔法案：废除该法案导致了金融危机吗？

主要亮点

• 格拉斯-斯蒂格尔法案做了什么？1933年的银行法（it?also法案）将商业银行业务和投资银行业务分开。在实施之前，摩根大通从事商业银行和证券业务。后来，它分裂成投资银行摩根士丹利和商业银行摩根大通。
• 经过几十年的侵蚀，该法案中的两项条款在1999年被时任总统Clinton?administration.的《格拉姆-里奇-比利雷法案》废除它允许在一种结构下开展全能银行业务。
• 剩下的两项条款今天仍然完好无损:它们限制Bridgewater Associates等投资管理公司提供支票账户，并禁止富国银行等商业银行从事牛期货等高风险证券交易。
• 这一废除开启了一个大型合并的时期。新成立的六大银行的资产从1997年占GDP的20%增长到2008年占GDP的60%以上。
• 从2006年到2007年末，拖欠抵押贷款的借款人比例几乎翻了一番，这在很大程度上是由于不谨慎的贷款标准。
• 争论的焦点是Glass-Steagall?absence是否导致了核保标准的下降。一项研究发现，与投资公司发行的证券相比，通过全能银行发行的证券“违约率明显更高”。
• 花旗集团最终需要历史上最大规模的金融救助，从政府和纳税人那里获得高达4，762亿美元的资金，从而证实了Glass-Steagall?absence引发金融危机的说法。
• 然而，大多数大而不能倒的机构实际上是纯粹的投资银行或保险公司，而不是全能银行（如雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、美国国际集团）。
• 讽刺的是，Glass-Steagall?repeal 允许 危机后对一些机构的救助。它让摩根大通拯救了贝尔斯登，让美国银行拯救了美林。
• 在危机爆发前，影子银行回购市场规模激增，从1997年的2万亿美元增长到2008年的7万亿美元。回购market?growth反映了影子银行的整体增长，到2008年，影子银行的负债已远远超过传统银行业。
• 《Steagall?absence玻璃协议》让商业银行推动了影子银行业的增长吗？ “商业银行本可以在上世纪60年代或更早的时候做所有这些事情，甚至在美联储和OCC法院的裁决开始放松格拉斯-斯蒂格尔法案的结构之前。”纽约大学金融监管专家劳伦斯·怀特
• 总体而言，尽管人们普遍认为Glass-Steagall?absence不是此次危机的主要原因，但过度冒险和追求短期利润的潜在文化是真实存在的。据金融危机调查委员会称， “大型投资银行【…】越来越多地将活动集中在产生高额利润的高风险交易活动上【…】像伊卡洛斯一样，他们从不害怕飞得离太阳更近。”

介绍

在过去的几年里，格拉斯-斯蒂格尔法案成为了许多新闻的头条。2013年，民主党参议员伊丽莎白·沃伦和共和党参议员约翰·麦凯恩在一起提出了他们的21世纪格拉斯-斯蒂格尔法案。在最近的总统竞选期间，它在唐纳德·特朗普和伯尼·桑德斯等各种政治人物之间达成了意想不到的协议。自那以后，对这个问题的热情几乎没有减弱的迹象。今年4月，总统顾问加里科恩（Gary Cohn）公开主张恢复这项立法。就在5月中旬，沃伦和财政部长史蒂文姆努钦（Steven Mnuchin）就此问题展开了正面交锋。

那么，格拉斯-斯蒂格尔法案到底是什么？为什么会有这么多争议？

《格拉斯-斯蒂格尔法案》是在罗斯福执政时期通过的，作为对1929年股市崩盘的回应。它在商业银行和投资银行之间筑起了一道墙，只是在1999年被部分废除。虽然在格拉斯-斯蒂格尔法案的内容上存在共识，但在该法案对金融市场的影响上存在分歧。特别是，辩论围绕着废除该法案对2008年金融危机的影响以及它是否是危机的主要原因展开。值得注意的是，尽管最近出台了立法，但它仍然具有相关性。2010年，奥巴马政府为应对金融危机颁布了《多德-弗兰克法案》。与格拉斯-斯蒂格尔法案类似，该法案试图促进金融稳定和保护消费者，但多德-弗兰克法案没有恢复格拉斯-斯蒂格尔法案中已被废除的条款。

下一篇文章考察了格拉斯-斯蒂格尔法案的历史背景，几十年来其效力的削弱以及1999年的废除。然后，该报告深入分析了其对2008年金融危机的影响。

1933年格拉斯-斯蒂格尔法案的历史背景和组成部分

1929年股市崩盘后，皮科拉委员会受命调查其原因。该委员会发现的问题包括危及银行存款的高风险证券投资、向银行投资的公司发放的不良贷款以及利益冲突。其他问题包括未投保和投保之间的区别模糊，或者要求联合购买多种产品的滥用行为。国会试图通过1933年银行法和其他立法来解决这些问题。

通过1933年银行法的第16、20、21和32节，国会授权将商业银行和证券公司分开。 以下四项规定就是众所周知的格拉斯-斯蒂格尔法案:

• 简而言之，第20条和第32条禁止商业银行和投资银行之间的附属关系。
• 第21条规定投资银行不能接受存款。
• 第16条禁止商业银行投资股票，限制它们作为代理买卖证券，并禁止它们承销和交易证券。然而，某些证券不受该法案约束，统称为“银行合格证券”。稍后我们将探讨为什么这是相关的。

格拉斯-斯蒂格尔法案的影响可以用一个熟悉的名字来说明:在该法案颁布之前，摩根大通同时从事商业银行和证券业务。然而，后来它分裂成了两家独立的公司:投资银行摩根士丹利和商业银行摩根大通。

尽管《格拉斯-斯蒂格尔法案》影响广泛，但同样重要的是要注意《格拉斯-斯蒂格尔法案》的作用 不 去吧。除了限制 范围 对于商业银行和投资银行的活动，该法案并不打算限制 尺寸或体积 这类活动。因此，回到J.P. Morgan & Co .的例子，虽然该法禁止银行在一个单一组织内进行所有相同的活动，但它没有禁止通过摩根大通和摩根士丹利分别进行的相同活动（类型和数量）。

1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案恶化了

几十年来，商业活动和投资活动之间原本明确的界限逐渐恶化。多种因素导致了这一结果，包括市场力量、法规变化和监管漏洞的利用。

就市场力量而言，20世纪60年代通胀上升和格拉斯-斯蒂格尔法案时代市场利率上升等经济条件造成了混乱。这意味着商业银行难以有效竞争，因此消费者和企业客户越来越多地转向投资银行购买货币市场基金和商业票据等利润更高的产品。到20世纪80年代，联邦存款保险公司观察名单上的破产和“问题”存款机构数量上升至创纪录水平（图2）。

商业银行的财务困难引发了监管改革的呼声，导致多项法律加入了第16条“银行合格证券”的名单，并帮助它们更有效地竞争。1983年至1994年间，OCC货币监理署大幅拓宽了银行可以交易的衍生品。此外，另一项主要立法——1956年《银行控股法》（BHC法案）——通常要求银行控股公司不得拥有从事非银行业务的公司。然而，至关重要的是，该法案 做 允许bhc拥有从事与银行活动“密切相关”的公司。这种模糊的语言留下了很大的解释空间。

美联储委员会（Fed）和OCC机构负责实施、解释和执行该法案。在解释格拉斯-斯蒂格尔法案和BHC法案的模糊和微妙之处时，这些机构逐渐允许越来越多的类似于证券产品和服务的活动。高等法院允许对该法案进行宽泛的解释，并表示尊重机构的解释，从而进一步放松了最初由《格拉斯-斯蒂格尔法案》施加的限制。

除了上述问题之外，漏洞还让金融机构得以绕开商业银行和投资银行的分业经营。例如，格拉斯-斯蒂格尔法案第21条被无情地利用了。如前所述，第21条禁止投资银行接受存款。然而，“存款”的定义非常狭窄，导致投资银行发行短期债务工具，这些工具本质上相当于存款，但在技术上是允许的。因此，尽管银行遵守了法律，但它们违反了法律的意图。

格拉斯-斯蒂格尔法案的废除

那么格拉斯-斯蒂格尔法案是什么时候被废除的呢？到20世纪90年代末，格拉斯-斯蒂格尔法案基本上已经失效。1999年11月，时任美国总统比尔·克林顿签署了《GLBA法案》。GLBA废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》第20条和第32条，这两条禁止商业和投资活动相互关联。部分废除允许全能银行，即在一个屋檐下结合商业和投资银行服务。

许多专家认为GLBA是“批准，而不是革命”，因为它只是将已经在进行的变革正式化。然而，GLBA没有动用第16条和第21条，这两条至今仍然存在。今天，这些仍然对该行业有着实际影响。例如，他们限制Bridgewater Associates等投资管理公司提供支票账户，并禁止富国银行（Wells Fargo）等商业银行交易牛期货等风险证券。

废除该法案后，美国银行业进入了一个大合并时期，诞生了花旗集团和美国银行等巨头。下图显示了这种整合的程度。

此后，新的六家最大银行的资产从1997年占GDP的20%增长到2008年占GDP的60%以上，如下所示:

核心辩论:格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失导致了2008年危机吗？

2008年金融危机爆发后，围绕格拉斯-斯蒂格尔法案条款的缺失是否引发了危机展开了大量讨论。鉴于当前问题的复杂性，对该问题的结论性评估超出了本文的范围。然而，我们在下面总结了讨论的主要话题，以及两大思想流派各自的观点。

房地产泡沫和轻率的贷款标准

1998年至2006年间，房地产市场和房价升至前所未有的高点。正如许多读者已经知道的那样，市场后来的崩溃是金融危机的主要原因。房地产繁荣的一个主要决定因素是利用不谨慎的贷款标准和随后次级抵押贷款的增长。这些贷款中的大部分是发放给购房者的，这些购房者因各种因素而无法获得优质贷款。许多次级贷款还包括一些棘手的功能，使初始还款保持在较低水平，但如果利率上升或房价下跌，借款人就会面临风险。不幸的是，当房价开始下跌时，许多借款人发现他们欠的房子比它们的价值还多。

根据金融危机调查委员会（FCIC）对危机进行的官方调查，从2006年到2007年底，贷款数月后拖欠抵押贷款的借款人比例几乎翻了一番。1996年至2005年间，与抵押贷款欺诈相关的可疑活动报告增长了20倍，2005年至2009年间增长了一倍多（图4）。这一欺诈造成的损失估计为1120亿美元。

格拉斯-斯蒂格尔法案的废除是否导致了助长房地产繁荣并最终崩溃的承销标准的恶化？不出所料，意见不一。

一方面，那些认为格拉斯-斯蒂格尔法案缺失的人 不 引发危机突显出提供抵押贷款一直是商业银行的核心业务，因此银行系统一直面临住宅抵押贷款的高违约率。格拉斯-斯蒂格尔法案从未打算解决或监管贷款资格标准。

此外，尽管格拉斯-斯蒂格尔法案限制了商业银行的投资活动，但它并没有阻止非存款机构发放与商业银行竞争的抵押贷款，或者将这些抵押贷款出售给投资银行。它也没有阻止投资银行将抵押贷款证券化，然后出售给机构投资者。它也没有解决发放抵押贷款或出售抵押贷款相关证券的机构的激励问题。因为《格拉斯-斯蒂格尔法案》没有直接解决这些问题，它不太可能阻止导致2000年代房地产繁荣的抵押贷款承销标准下降。

另一方面，那些认为格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失 做 引发危机相信承保标准的下降实际上部分或间接地是由于该法案的缺失造成的。读者会记得，本文开头提到格拉斯-斯蒂格尔法案的条款解决了全能银行的利益冲突和其他潜在弊端。格拉斯-斯蒂格尔法案废除后，全能银行通过降低承销标准在证券市场建立初始市场份额是可行的。另外，全能银行也可能进行自我交易，将自身利益置于客户利益之上。这两种激励措施都可能导致或加剧了承销标准的下降。

欧洲央行的一项研究比较了格拉斯-斯蒂格尔法案废除后十年间投资公司发行的证券与大型全能银行发行的证券的违约率。研究发现，通过全能银行渠道发行的证券比通过纯投资公司发行的证券“违约率高得多”。虽然作者没有发现自我交易的证据，但他们确实发现了低估违约风险的证据。

虽然这些结果并不完全是结论性的，但它确实表明格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失可能恶化了承销标准。如果格拉斯-斯蒂格尔法案存在，这些全能银行机构就不会诞生。尽管如此，这一规定不会阻止也希望获得市场份额的新的、仅限于投资的进入者。正如我们已经提到的，格拉斯-斯蒂格尔法案从未直接涉及贷款资格标准或阻止非存款人延长、重新包装和出售抵押贷款。因此，格拉斯-斯蒂格尔法案不太可能阻止抵押贷款承销标准的下降，但它的缺失可能会加剧这种情况。

“太大而不能倒”和系统性风险

与格拉斯-斯蒂格尔法案和金融危机相关的第二个主要讨论话题围绕着“太大而不能倒”和系统性风险的问题。当一家机构的倒闭可能导致系统性风险，从而对金融机构造成具有传染性的广泛伤害时，它就被视为太大而不能倒闭（TBTF）。TBTF机构如此庞大、相互关联且举足轻重，以至于它们的倒闭将对更大的经济体系造成灾难性影响。如果它们倒闭，相关成本将由政府和纳税人承担。

本·伯南克在2010年的一次讲话中概述了TBTF与金融危机的相关性，内容如下:

1. 这些机构将“承担比预期更大的风险”，期望在押注失败时获得援助；
2. 它在大公司和小公司之间创造了一个不公平的竞争环境，这增加了风险并提高了TBTF公司的市场份额，从而损害了金融稳定；和
3. 正如危机期间一样，TBTF机构的破产和濒临破产扰乱了金融市场，阻碍了信贷流动，导致资产价格大幅下跌，并打击了消费者信心。

如果人们承认系统性风险和TBTF机构是2008年危机的主要原因，那么争论就转向了格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失是否促成了TBTF机构的成立及其灾难性影响。毕竟，1999年格拉斯-斯蒂格尔法案的废除引发了一波大型合并潮，催生了大型金融集团，其中许多都坚定地属于TBTF阵营。

这一理念的支持者指出了花旗集团的困境。格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失使得花旗集团（Citigroup）得以通过花旗银行和保险公司Travelers的合并而诞生。在危机爆发前的几年里，花旗进行了巨额自营押注，并获得了大量基于次级抵押贷款的证券敞口，最终在2006年成为此类证券的第二大承销商。随着房地产危机冲击市场，花旗受到重创，最终需要历史上最大规模的金融救助，从问题资产救助计划和纳税人的钱包中筹集高达4，762亿美元的资金。

然而，除了花旗集团之外，金融危机中其他大多数陷入严重困境的机构都不是商业银行。正如金融专栏作家安德鲁·索金指出的那样，贝尔斯登和雷曼兄弟都是纯粹的投资银行，与商业银行没有任何关系。另一家最终被救助的投资银行美林同样没有受到格拉斯-斯蒂格尔法案的影响。保险公司美国国际集团（AIG）濒临破产，但它不在格拉斯-斯蒂格尔法案的监管范围内。至于美国银行，其主要问题源于其收购了发放不良贷款的次级贷款机构country wide Financial——这是格拉斯-斯蒂格尔法案允许的。

讽刺的是，格拉斯-斯蒂格尔法案的废除实际上 允许 危机后拯救了许多大型机构:毕竟，摩根大通拯救了贝尔斯登，美国银行拯救了美林证券，这在1999年废除法案之前是不允许的。在拯救两家濒临倒闭的投资银行时，两人都已经涉足商业和投资银行业务。因此，总的来说，证据似乎并不支持格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失是金融危机原因之一的观点。

影子银行和证券市场动荡

另一个与格拉斯-斯蒂格尔法案和金融危机有关的话题围绕着影子银行的兴起，许多人认为影子银行是危机的主要原因。根据本伯南克的说法，影子银行通常涉及履行银行职能的金融中介，但其运作独立于传统的受监管存款机构体系。这些活动通过资本市场产生流动性，并且不受联邦存款保险公司的担保。

影子银行部门经营着何种机构和活动的实例多种多样。让我们来看看回购协议市场（repo market），这是一个短期抵押贷款市场。回购市场的运作方式如下:存款人（机构投资者和大公司）需要一个存放流动性资金的地方，这些资金的利率高于商业银行提供的利率。银行家（投资银行和经纪交易公司）愿意以回购交易的形式提供这样一种产品。作为回报，贷方获得了安全、流动的抵押品，因此如果借款人无法归还资金，贷方将简单地扣押抵押品。

在危机爆发前的几年里，回购市场呈爆炸式增长，从1997年的2万亿美元增长到2008年的7万亿美元。因此，对这些回购协议安全抵押品的需求也在增长。抵押贷款支持证券是一种创新的金融产品，有助于满足对抵押品的需求。商业银行向消费者和企业发放贷款，但它们可以将这些贷款出售给空壳公司，而不是将其保留在资产负债表上。空壳公司通过发行抵押贷款支持证券等资产支持证券（ABS）为收购这些资产提供资金，这些资产成为空壳公司的负债，并在资本市场上出售给投资者。

回购市场的例子是相关的，原因有几个。首先，回购市场的增长表明了影子银行市场的整体增长（见上图5）。其次，它在危机中扮演了特别重要的角色:上述美国房地产繁荣主要就是以这种方式融资的。最后，或许也是最重要的一点是，回购市场和相关的MBS市场说明了影子银行的复杂性（图3）。在这一过程中的每一步，基础抵押品的真实质量都被进一步掩盖，随着链条上每个环节的增加，更多的贷款被包括在内。虽然从理论上讲，这分散了风险，但也模糊了对个别作品质量的评估。当然，所有这些的结果是，当信心受到侵蚀时，这些结构就会崩溃，因为投资者无法评估这些交易涉及的真实风险程度。

人们普遍认为，影子银行是2008年金融危机的重要决定因素。然而，许多人争论格拉斯-斯蒂格尔法案是否会抑制影子银行的增长，进而抑制金融危机。

从表面上看，与金融危机相关的影子银行活动并未被《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止，也与该法案无关。随着此前在商业银行部门开展的更多活动转移到这个平行且不受监管的市场，风险更高的行为出现了，承销和贷款标准下降了。但至关重要的是，这些新的影子银行市场不在《格拉斯-斯蒂格尔法案》和《银行法》的监管范围内。许多人认为，真正的监管罪魁祸首是2000年的《商品期货现代化法案》，该法案解除了对场外衍生品的监管。禁止监管机构限制这些活动向衍生品市场发出了一个强烈的“无所不能”的信号。

然而，在更深层次上，许多人质疑格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失是否间接导致了影子银行的蔓延。至关重要的是，这取决于商业银行部门是否利用其FDIC担保的消费者存款为该部门的增长提供了资金，以及这在格拉斯-斯蒂格尔法案下是否被允许。

在2016年1月的一次采访中，伯尼·桑德斯指责道，“国务卿克林顿说格拉斯-斯蒂格尔法案不会阻止金融危机，因为像美国国际集团和雷曼兄弟这样的影子银行，而不是大型商业银行，才是真正的罪魁祸首。影子银行确实不计后果地赌博，但这些钱从哪里来？它来自大型商业银行的联邦担保银行存款——这是《格拉斯-斯蒂格尔法案》所禁止的。”桑德斯的首席政策助手沃伦·古内尔斯进一步解释说，“商业银行以抵押贷款、回购协议和信用额度的形式向影子银行提供资金。此外，商业银行作为抵押贷款支持证券、信用违约互换和其他衍生品的买家和卖家发挥了至关重要的作用。如果没有上世纪80年代对《格拉斯-斯蒂格尔法案》的淡化和1999年对《格拉斯-斯蒂格尔法案》的最终废除，这种情况就不会发生。”

专家们普遍认为这些指控是不正确的。纽约大学金融监管专家劳伦斯·j·怀特（Lawrence J. White）表示，“商业银行本可以在20世纪60年代或更早的时候做所有这些事情，甚至在美联储和OCC法院决定开始放松格拉斯-斯蒂格尔法案结构之前。”布鲁金斯学会（Brookings Institution）研究员菲利普沃勒克（Phillip Wallach）补充称，“我并不认为抵押贷款支持证券的崛起明显违反了格拉斯-斯蒂格尔法案。”然而，商业银行并非无可指责。商业银行利用影子银行系统将流动性和信贷风险移出其资产负债表，将其转移到传统银行业之外——这些风险并未从金融系统中消除。尽管如此，这些活动可能会被格拉斯-斯蒂格尔法案所允许。

关于桑德斯具体提到的雷曼兄弟和美国国际集团，FCIC得出结论认为，雷曼兄弟主要依靠非银行资金来源，因此不会危及存款。至于美国国际集团，它最终需要1800亿美元的联邦救助，“在没有提供初始抵押品、留出资本储备或对冲其风险敞口的情况下，进行了大量的信用违约互换销售——这是公司治理的一个重大失败。”FCIC的结论是，这是可能的，因为对衍生品的管制放松了，特别是前面提到的2000年《商品期货现代化法》。

尽管人们可以证明影子银行市场是去监管化环境的产物，而格拉斯-斯蒂格尔法案的废除进一步强化了这一点，但严格来说，格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失不能被视为市场增长的原因。如果《格拉斯-斯蒂格尔法案》完全生效，其禁止商业和投资银行附属机构的规定就不会阻止产品风险的不透明性以及随之而来的投资者恐慌。

“像伊卡洛斯一样，他们从不害怕飞得离太阳越来越近”

关于格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失对金融危机的影响，很难得出明确的结论。这场危机的罪魁祸首和原因多种多样，挑选出一个因素将是对真相的过度简化。尽管如此，学者和金融专家的普遍共识似乎是格拉斯-斯蒂格尔法案的缺失可能不是2008年危机的罪魁祸首。就连复兴该法案的倡导者伊丽莎白·沃伦也承认，即使格拉斯-斯蒂格尔法案仍然存在，这场危机也无法避免。前财政部长蒂姆·盖特纳也否认其在危机中的作用。金融服务监管的强烈支持者保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）对此表示赞同:“废除格拉斯-斯蒂格尔法案是一个错误。但这并没有导致金融危机。”

最终，人们不能忽视金融危机调查委员会的调查结果。该委员会是一家无党派机构，其500页的报告得出结论称，“社区再投资法案和格拉斯-斯蒂格尔防火墙的取消都不是重要原因。这场危机可以不用诉诸这些因素来解释。”

尽管如此，该法案缺失的一个经常被忽视的间接原因是可信的:在华尔街创造了一种鲁莽、冒险、以利润为中心的文化。事实上，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）将这一文化转变列为导致经济衰退的五大因素之一:“废除格拉斯-斯蒂格尔法案最重要的后果是间接的——它体现在废除法案改变了整个文化【……】当格拉斯-斯蒂格尔法案的废除将投资银行和商业银行整合在一起时，投资银行文化脱颖而出。人们需要那种只有通过高杠杆和大冒险才能获得的高回报。”

这种心态和由此产生的鲁莽文化虽然无形，但无疑是真实的。正如一些专家断言的那样，投资银行的冒险文化、对短期利润的关注以及客户利益的非优先化是危机的核心——格拉斯-斯蒂格尔法案可能不会出现这种情况，或者至少会被最小化。FCIC的报告总结得最好:“大型投资银行【…】越来越多地将活动集中在产生巨额利润的高风险交易活动上【…】就像伊卡洛斯一样，它们从未害怕飞得离太阳更近。”