我们应该重新考虑EBITDA的使用吗？

主要亮点

任何对金融世界有基本了解的人都会在某个时候遇到“EBITDA”这个术语。尽管没有得到公认会计准则的正式认可，但EBITDA（息税折旧摊销前利润）是金融界使用最广泛的指标之一，尤其是在估值分析和证券定价分析方面。通过剥离“非运营”费用，理论上EBITDA可以更清晰地分析公司的内在盈利能力。自那以后，它变得如此普遍，以至于上市公司甚至开始在其收益文件中报告它。

鉴于EBITDA的广泛应用，它有几个重要的批评者可能会令人惊讶。事实上，查理芒格（Charlie Munger）和塞思卡拉曼（Seth Klarman）等投资界知名人士已经公开表示对使用这种方法持强烈保留意见。也许最尖锐的批评来自“奥马哈圣人”，沃伦·巴菲特本人。“当首席执行官们把息税折旧及摊销前利润（EBITDA）作为估值指南时，让他们接受测谎仪测试。“他宣称。在伯克希尔·哈撒韦2000年的股东信中，他甚至说:“当查理和我阅读报告时……提到EBITDA会让我们不寒而栗——管理层认为牙仙会为资本支出买单吗？我们对含糊不清的会计方法非常怀疑，因为这往往意味着管理层希望隐瞒一些东西。”

来自这些知名投资者的尖锐批评可能出乎许多读者的意料。因此，这篇文章深入探讨了税息折旧及摊销前利润（EBITDA）遭到反对的主要原因，并探讨了支持遏制其流行的论点是否有道理。

清洁操作性能指标？

支持使用EBITDA的最有力的论据是它提供了一个清晰的盈利指标，而不受会计政策、资本结构和税收制度的影响。它专门关注运营费用，包括服务/商品销售成本、销售和营销费用、研发费用以及一般和管理费用。总之，EBITDA应该反映 纯的 任何公司的经营业绩。

出于几个原因，剔除非运营支出可能是有用的。例如，在M&A过程中，如果收购公司希望对目标公司的资本结构进行再融资并改变资本支出计划，那么它将希望使用EBITDA来了解一旦合并执行后目标实体的收益情况。正如福布斯M&A集团董事总经理亚当斯普莱斯所言:“（息税折旧及摊销前利润）是税前经营现金流的一个指标。它让我们了解到，在M&A交易后，该企业可能会产生多少现金流。”

使用EBITDA的另一个原因是，在比较世界不同地区的类似公司时，不同的税收和会计制度往往会混淆视听。Gardner Russo & Gardner的汤姆·鲁索对此进行了深入研究:“在美国背景下，说你关注的是税前收益而不是EBITDA是一回事。但当你开始对比喜力和吉百利、施威普斯和百威啤酒时，如果你不考虑这些非现金费用——一种方法是使用EBITDA——你就很难在整个市场上进行比较。”

综上所述，EBITDA似乎是一个非常有用的指标。但是为什么会有批评呢？大多数反对使用税息折旧及摊销前利润的论点归结为以下基本问题:排除利息、税收、折旧和摊销 事实上 提供一个公司经营业绩的“真实”画面？让我们更详细地看看这个。

折旧和摊销

回溯一下，不计入EBITDA的第一行项目是折旧和摊销。在许多情况下，这样做是有意义的。折旧和摊销实际上是非现金费用。以至于利润表中包括的折旧费用可能与多年前发生的支出有关。事实上，折旧和摊销有多种核算方法，选择哪种方法将对公司报告的收益产生重大影响。正如凯伦·伯曼和乔·奈特所说:“折旧和摊销是独特的支出。首先，它们是非现金支出——它们是与已经购买的资产相关的支出，因此没有现金转手。其次，它们是需要判断或估计的费用——费用是基于基础资产预计持续的时间，并根据经验、预测或一些人认为的欺诈进行调整。” 这就是为什么剔除折旧和摊销在理论上可以更真实地反映真实的经营业绩。

然而，情况总是如此吗？有些人认为不是。例如，对于电信等资本密集型行业的公司来说，折旧和摊销是主要支出之一，不容忽视，因为它们的资本支出构成了现金流出的主要部分。塔和网络设备形式的资本支出是实际支出，折旧和摊销是企业通过损益表收取的年度费用。另一个使用EBITDA可能会产生误导的行业是航运业，这也是一个资本密集型行业。

伦敦商学院（London Business School）的克里斯·西格森教授很好地总结了某些行业的资本支出本质上是一种运营支出，因此不应被忽视的事实:

如果小心使用，在比较一组类似公司时，EBITDA可能是隔离某个成本子集的有用方法。但往往有一种观点认为，通过忽略折旧和摊销，EBITDA代表了更好的利润衡量指标，更接近现金流。这是胡说八道。折旧是一项非常真实的成本。它是消耗生产能力的成本。对于一些资本密集型公司来说，折旧是他们最大的成本。如果我们忽略折旧，我们不是在衡量收入。

让我们看一个真实的例子:电信服务提供商Sprint Corp。如果我们只用EBITDA来分析Sprint Corp .在2015-2017年的业绩，我们可能会得出这样的结论:这是一家拥有年复一年高额利润历史的伟大企业（表1）。

表1: Sprint公司EBITDA总结截至3月31日的年度，百万美元20152016收入34,53232,180服务和产品成本(18,969)(15,234)SG&A和其他业务费用(12,109)(9,548)扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利3,4547,398来源:公司文件

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然而，如果我们进一步深入利润表，查看息税前收益（EBIT），并考虑折旧和摊销的影响，我们会得出完全不同的结论。事实上，Sprint似乎很难在这项业务中赚钱，而其EBITDA高达数十亿美元。

表2: 斯普林特公司详细的财务状况截至3月31日的年度，百万美元20152016扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利3,4547,398折旧和摊销(5,349)(7,088)EBIT(1,895)310来源:公司文件

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让我们看另一个例子:国际电信和电视公司Liberty Global。下面是Liberty Global的折旧费用与其收入的对比。D&A的费用约占收入的30%！显然，这不是分析公司盈利能力时可以忽略的成本。

表3: Liberty全球折旧表截至12月31日的年度，百万美元2013201420152016收入144,7418,24818,28020,009D&A4,2765,5005,8265,801D&A（占收入的百分比）29.5%30.1%31.9%29.0%资本支出2,4822,6842,5002,644资本支出（占收入的百分比）17.1%14.7%13.7%13.2%来源:公司文件

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利息费用

EBITDA不包括的第二个关键项目是利息支出。这样做的逻辑是，为了更好地了解运营盈利能力，利息支出应排除在外，因为它取决于资本结构，即用于为企业融资的债务和股权组合。

但同样，问题应该是:排除公司资本结构的影响 事实上 提供更真实的运营绩效情况？无论企业有多小，使用一定数量的债务来为企业融资都是非常常见的。在钢铁、油气和电信等资本密集型行业，人们会发现公司资产负债表上的债务高达数百亿美元。

以美国领先的钢铁生产商美国钢铁公司为例，该公司2011年的EBITDA约为10亿美元，但同年的经营现金流仅为1.5亿美元。2011年折旧和摊销费用约为7亿美元，利息费用高达2亿美元。考虑到该业务的性质，即需要在工厂和机械上进行经常性资本支出以维持和扩大运营，美国钢铁公司通过债务和相关工具为其2011年约8.5亿美元的资本支出提供了相当大的一部分资金。考虑到这一点，我们难道不会认为利息支出几乎是企业的运营部分吗？仅关注EBITDA而忽略利息支出将从商业角度提供不完整的分析，尤其是当美国钢铁公司反复通过债务为必要的设备维护和更新提供资金时。顺便说一下，由于折旧和利息支出， 美国钢铁公司2011年出现亏损，息税折旧摊销前利润（EBITDA）未能全面反映情况。

沃伦·巴菲特同意这一点，例如，他在2002年表示，“使用息税折旧及摊销前利润的人要么是在试图欺骗你，要么是在欺骗自己。例如，电信公司花掉了每一分钱。利息和税收是实际成本”

本着巴菲特评论的精神，让我们看看电信行业的另一个真实例子:Charter Communications（一家有线和宽带服务提供商）。我们已经在上文中确定了资本支出是任何电信业务运营的必要组成部分。重要的是，Charter Communications通过债务为其资本支出提供资金。因此，从逻辑上讲，利息费用是一种准营运费用，不能忽略不计。2008年是糟糕的一年，公司运营效率低下，尽管EBITDA保持正增长，但还是不得不申请破产。

表4: 特许通信财务截至12月31日的年度，百万美元2005200620072008收入5,0335,5046,0026,479扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利1,7471,7211,876696EBITDA利润率（%）34.7%31.3%31.3%10.7%利息费用(1,818)(1,877)(1,851)(1,903)利息占EBITDA的百分比（%）104.1%109.1%98.7%273.4%净利(1,003)(1,586)(1,616)(2,451)来源:公司文件

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税收费用

EBITDA去除的最后一项是税费。同样，这样做可能有充分的理由。例如，私募股权基金在评估企业时非常依赖EBITDA，因为它剔除了税收的影响。原因在于，私人股本买家通常会承担大量债务来为收购提供资金，这减少了他们收购企业所需注入的股本。因此，在向贷款人支付利息支出后，它的应税收入所剩无几。最小的税收支出是私募股权收购者关注EBITDA的原因之一——这对私募股权来说是有意义的，但私募股权在全球范围内只拥有很小一部分企业。抛开私募股权的例子，在过去几年中，税收倒置交易相当流行，即公司在美国境外重新注册以利用其他国家的较低税率。

然而，正如折旧、摊销和利息支出一样，在某些情况下，剔除税项支出 不 更好地展现真实的运营绩效。考虑一家美国国防承包商，对服务提供商的住所有多项限制，在某些情况下，合同仅限于在美国注册的企业，因此，如果该公司必须继续与国防部开展业务，将受联邦和州税法的约束。

虽然税收现在是并将继续是评估企业的一个重要方面，但鉴于这一主题的复杂性，这不是一个简单明了的分析。考虑许多总部设在美国的大型国际公司，你会发现适用税率和现金纳税之间的巨大差异。这种差异不仅是由于这些公司在国际司法管辖区（例如，爱尔兰的税收比我们低）持有现金，而且研发信贷、结转损失、经营租赁、资本利得税率较低以及税法允许的其他免税加在一起，使适用税率和企业实际支付的现金税之间存在重大差异。这也使得税收的标准化方法难以实施，EBITDA走了捷径，非常方便地跳过了所有这些。

皇帝的新衣

EBITDA被认为是一种更清晰地衡量公司运营绩效的方法，它排除了可能掩盖业务真实绩效的费用。然而，正如我们在上文中看到的那样，EBITDA往往可以实现相反的结果。在某些行业，EBITDA忽略的费用实际上是公司日常运营所需的运营费用。

使用EBITDA的风险最广为人知的例子可能与世通有关。本世纪初，世界通信是美国第二大长途电话公司，也是全球最大的互联网流量运营商。但在2002年，该公司申请了当时美国历史上最大的破产申请，世界为之震动，随后有人透露，几起会计舞弊使该公司的总资产增加了约110亿美元。

具体而言，世通会计丑闻揭示了操纵税息折旧及摊销前利润的程度。多年来一直被忽视或误解的这一指标常常存在问题，突然成为人们关注的焦点。正如《石板》杂志的丹尼尔·格罗斯所说:

人们认为，（在息税折旧及摊销前利润方面）公司不能在这个数字上做手脚。首席财务官可以利用现有的巨大回旋余地对某些项目或各种费用进行日常管理。但EBITDA的活动部分要少得多，在计算运营支出和收入等项目时的自由裁量权也要小得多。这就是为什么投资者继续相信世通、Qwest和Global Crossing等公司公布的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）数据的有效性，即使这些公司的债务不断增加，销售额没有达到预期。

在承认操纵息税折旧及摊销前利润（EBITDA）时，世通将责任完全归咎于首席财务官斯科特·沙利文（Scott Sullivan），后者在该公司认罪的同时被解雇。这就是沙利文应该承担的责任。在2001年和2002年的部分时间里，该公司（大概是在沙利文的领导下）计入了38亿美元的系统建设相关成本，这些成本通常被列为业务成本支出，但却被视为资本支出。请记住，资本支出——比如建造一座工厂——创造的资产价值可能会随着时间的推移而贬值。更重要的是，它没有计入计算息税折旧摊销前利润（EBITDA）的数据。通过对这些费用进行不恰当的重新定性——这些操作违反了公认的会计惯例——世通使其EBITDA看起来比实际多了38亿美元。这场闹剧持续了五个季度，显然没有被世界通信公司倒霉的会计师安达信发现

一个好的现金流代理？

使用EBITDA的另一个普遍理由是它是一个很好的现金流代理。对于小企业来说尤其如此，因为小企业的大部分业务都是以现金为基础的，财务报表中的收入和运营支出几乎反映了特定年度的完整业务情况。想想独立的零售店、餐馆，甚至是运营历史较短的小型B2B/B2C服务提供商，特定年份的EBITDA可以相当准确地估算出企业的现金流，然后这些现金流可以视情况用于资本支出、利息和税收。

以与La-Z-Boy同名的躺椅公司为例。2017年，该公司能够将其90%以上的息税折旧及摊销前利润转化为经营现金流，这证明了息税折旧及摊销前利润是现金流的良好指标。然而，如果我们回顾La-Z-Boy 2015年和2016年的业绩，它能够将大幅减少的EBITDA转化为经营现金流。

表5: 拉兹男孩的财务状况截至4月30日的年度，百万美元201520162017收入1,4251,5251,520扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利125149160EBITDA利润率（%）8.8%9.8%10.5%经营现金流87112146经营现金流占EBITDA的百分比（%）69.2%75.5%91.5%来源:公司文件

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伦敦商学院的克里斯·西格森详细阐述了这一点:

华尔街有这样一种观点:“现金流指标是可靠的，因为与利润指标不同，它们不容易被会计处理。”。毕竟，获取原始交易数据，并利用对应计项目的判断在不同时期之间传递这些数据是会计师的工作。现金流量表只是取消了这些应计项目。

这种观点的一个流行版本说，“折旧和摊销是相当软的会计数字，所以让我们把它们和其他长期应计费用加回到EBIT，得出EBITDA，这是一个代表现金流的硬数字。”

不幸的是，现金流对会计选择稳健的普遍观点充其量只是部分正确，关于EBITDA的具体观点是错误的。权责发生制会计在现金流量表的不同点被逆转，因此，一般来说，现金流量表对会计政策选择的影响越强。例如，营运资本投资中的收入预期相反，资本支出中的成本资本化相反。EBITDA位于现金流量表的顶端，是最容易受到会计影响的现金流指标。90年代后期，分析师对EBITDA越来越感兴趣，因此对于世界通信这样陷入财务困境的公司来说，提高EBITDA成为一个简单的选择。

正如Higson博士上文所述，根据定义，EBITDA位于现金流量表的顶部这一事实意味着其计算中不包括重大的现金流支出。例如，营运资本要求高的企业不会看到这种影响反映在他们的EBITDA数据中。因此，使用EBITDA作为现金流的代理是非常值得怀疑的。

在另一个例子中，让我们看看苹果和埃克森美孚的EBITDA和运营现金流。这些企业的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）和运营现金流之间不仅存在差异，而且这些公司的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）和运营现金流之间也存在巨大差距。2012年6月，这两项数据几乎相等。此外，这些业务的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）与经营现金流之间的差距已经缩小了一段时间，但EBITDA未能捕捉到这一点。

回到我们之前的例子Sprint，如果我们比较EBITDA数字和自由现金流数字，我们可以再次看到一个非常不同的画面。

表6: Sprint公司EBITDA总结截至3月31日的年度，百万美元20152016收入34,35232,180服务和产品成本(18,969)(15,234)SG&A和其他业务费用(12,109)(9,548)扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利3,4547,398来源:公司档案，YCharts表7: Sprint公司自由现金流截至3月31日的年度，百万美元20152016EBIT(1,895)310所得税（费用）福利574(141)折旧和摊销5,3497,088资本支出(6,167)(7,070)营运资本的变化(1,935)(2,713)自由现金流(4,074)(2,526)来源:公司档案，YCharts

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考虑到上述情况，我们可以得出结论，尽管Sprint在息税折旧及摊销前利润（EBITDA）水平上看起来是一家不错的企业，但当我们看其他盈利指标（如EBIT、净收入和自由现金流）时，它就变得非常不可持续——以至于Sprint目前负债340亿加元，濒临破产。

EBITDA作为估值指标

EBITDA是最常用的估值指标。你几乎可以在任何行业（除了金融服务业）的任何M&A公告中找到EBITDA作为企业基本估值指标的提法。此外，所有交易主要以EBITDA为基础进行评估。

餐饮品牌国际将支付高价收购Popeyes引起了一些人的关注。这笔18亿美元的交易息税折旧摊销前利润（EBITDA）为21倍，是美国餐饮公司有史以来最高的交易倍数。相比之下，3G在2010年收购汉堡王时的估值为9x EV/EBITDA。

根据Air gas 2014年报告的调整后EBITDA数据（约9.3亿美元），液化空气支付的EV为134亿美元，EBITDA倍数为14.4倍，远高于Air Products支付的2010年调整后EBITDA（约6.6亿美元）的8.8倍。

高通以385亿美元收购恩智浦半导体，包括承担债务在内，这笔交易价值470亿美元。恩智浦半导体的EV/EBITDA估值为14.6倍，EV/收入为3.8倍

塞思·卡拉曼再次质疑EBITDA作为估值指标的用途。他认为EBITDA可能被用作一种估值工具，因为没有其他估值方法可以证明当时（20世纪80年代）普遍存在的高收购价格是合理的。据他说，EBITDA夸大了现金流，因为它没有考虑所有非现金收益和费用以及营运资本的变化。

牛津大学一篇关于估值分析的研究论文强调了Twitter的例子。2014年，Twitter公布的调整后EBITDA约为3亿美元，估值超过40倍EV /调整后EBITDA。尽管这个估值看起来很贵，但考虑到当时收入的高增长（同比增长超过100%），我们仍然可以说服自己相信这个估值——这正是Twitter对投资者所做的。但如果你进一步深入利润表或现金流指标，用其他方法对你的估值进行三角测量，情况就会发生很大变化。该业务不仅不会产生任何收益或现金流，Twitter使用的调整后EBITDA的定义也非常值得怀疑，因为它不仅不包括折旧和摊销、利息和税收，还包括基于股票的薪酬。事实上，Twitter在2014年的股票薪酬支出超过6亿美元，占其2014年收入的40%以上。 但它要求潜在投资者忽略这一指标来计算其估值。

表8: Twitter净亏损与调整后的EBITDA净收入2014财年5.76亿美元??加:折旧和摊销208??加:股票薪酬632??加:其他利润表项目40调整后EBITDA302改变营运资本1,513资本支出净额224偿还债务-0-EV/EBITDA42xConv的增加（减少）。债务1.376现金流转换率否定的；消极的；负面的；负的价格收益比否定的；消极的；负面的；负的自由现金流价格比否定的；消极的；负面的；负的来源:牛津大学

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替代估价方法

考虑上述因素后，我们发现尽管息税折旧及摊销前利润（EBITDA）广受欢迎，但在作为基础估值指标应用时仍面临相当大的挑战。巴菲特、芒格和卡拉曼的意见分歧也最大，因为他们正在寻求投资企业或直接收购企业。让我们跟随他们的思路，参观一些最常见的替代品，并评估自己的相对优势。

表9: 流行的估价方法?突出主要考虑事项企业价值（“EV”）/销售额或价格/销售额用于评估EBITDA为负、不易受操纵和会计欺诈影响的企业可用于计算企业的企业价值和股权价值忽略作为估价基础的企业盈利能力鉴于亏损业务未来盈利能力的不确定性，在某些情况下不准确EV/EBITDA企业的收益和现金流代理重视独立于资本结构的企业不考虑税收、折旧费用和资本支出EV/EBIT（息税前收益）企业的收益和现金流代理重视独立于资本结构的企业不考虑税收和资本支出会计政策规定的折旧可能容易被操纵价格/收益评估一家企业最简单的指标之一直接计算企业的股权价值没有准确反映企业的盈利能力考虑到一次性费用、会计政策和税收的影响，容易受到操纵价格/书籍评估一家企业最简单的指标之一直接计算企业的股权价值没有准确反映企业的盈利能力当前环境中不常用的方法贴现现金流（“DCF”）最全面的企业估值方法可用于计算企业的企业价值和股权价值对终端增长和资本成本假设高度敏感鉴于预测期的长度，在大多数情况下不准确资料来源:Macabus，瑞银

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从上面我们可以得出结论，EBITDA不是圣杯，尽管它与提到的一些流行的替代品一样好，甚至更好。但所有这些都回避了一个问题:“如果不是EBITDA，那是什么？”不幸的是，没有直接的答案，我们可以从上面看到所有的指标和方法都有优点和局限性。大多数其他流行的估值方法都面临着类似的问题，因为除了DCF之外，其他方法都没有考虑企业/股东的现金流（尽管DCF有自己的一系列问题，对有关企业未来的假设很敏感）。

因此，所使用的估值方法将更多地取决于基础业务。此外，它还可能取决于买家的类型以及其所处的行业等。沃伦·巴菲特似乎根据税前收益购买了See‘s Candies和内布拉斯加州家具商场，因为他希望将这些公司加入伯克希尔·哈撒韦公司，按照伯克希尔·哈撒韦公司的水平纳税，而不是按照这些收购的公司纳税。在钢铁或石油和天然气等行业，投资者和收购者关注各自行业的EV/产能，即mt/桶。

息税折旧摊销前利润应该取消吗？

鉴于EBITDA作为一项关键财务指标的巨大效用，它将继续存在。易于计算、交流和比较使其具有lollapalooza效应，使其在金融分析师中得以自我延续。然而，更广泛的金融界需要改变目前的刺猬思维模式，他们目前像使用锤子一样使用EBITDA，像使用钉子一样使用每项业务。我们需要采取狐狸思维，将EBITDA作为评估企业的众多工具之一，并更加了解其中的细微差别。

但考虑到上述情况，如果EBITDA的使用应该重新考虑，我们还可以依靠什么其他指标呢？

沃伦·巴菲特给出的答案是 所有者收入。对所有者收入的全面解释需要单独的一篇文章，然而简单地说，所有者收入是:

报告的收入， 加（b）折旧、损耗、摊销和其他非现金费用。 较少的（c）为保持其竞争地位和单位产量，企业厂房和设备的平均年资本支出额。

你可以从中看出息税折旧摊销前利润的细微差别。让我们尝试为时代华纳有线电视公司计算这一指标，该公司于2016年被Charter Communications收购。

表10: 时代华纳有线电视公司收益截至12月31日的年度，百万美元20142015收入22,81223,697扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利8,2288,138净收入2,0311,844折旧和摊销3,3713,696其他非现金费用797542资本支出总额(4,097)(4,446)维护资本支出^一(2,480)(2,752)所有者收入3,7193,330来源:公司文件^{1.维护资本支出数字本质上是主观的。对于TWC，我们通过比较公司的总资本支出和增长资本支出（新增用户数*这些用户的用户驻地设备资本支出）来估算维护资本支出}

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在本例中，息税折旧及摊销前利润基本保持不变，但所有者收益同比下降约10%，主要原因是2015年维护资本支出增加。因此，这一指标可以更好地反映企业收益，而不是EBITDA，因为它给出了所有者在不影响运营的情况下可以从企业中撤出的实际金额。