国富论：主权财富基金的投资策略

行动纲要

这是国际象棋，不是跳棋

自21世纪初主权财富基金正式进入投资领域以来，人们对它们既好奇又担忧。很公平。毕竟，它们存在于回报最大化的灰色地带、大市值资产管理公司和悄悄用于推进主权议程的秘密政府机构之间。相关案例:2008年金融危机期间，他们对西方银行——花旗、美林、瑞银和摩根士丹利——的大规模救助是一种寻找阿尔法的集体投资还是一种地缘政治机会主义的表现？中国投资公司的非洲基础设施换资源交易是关于不可再生资源安全还是关于地缘政治影响？

抛开阴谋论和地缘政治将死不谈，主权财富基金毫无疑问是全球投资格局的主要支柱。作为一种资产类别，它们的规模、数量和相关性都呈指数级增长，这反映在它们不断膨胀的AUM（目前为7.4万亿美元）及其交易的范围、规模和复杂性上。主权财富基金被评估为纯粹的资产管理公司，它们的投资目标各不相同，这反过来推动了它们的投资行为、投资组合和成功衡量标准。

本文向读者介绍了主权财富基金这一资产类别、其“目的类别”、投资策略和趋势，以及其不断发展的配置策略。

主权财富基金

主权财富基金是一种国有投资工具，旨在代表主权国家将国际收支盈余、官方外汇操作、私有化收益、政府转移支付、财政盈余和/或资源出口收入引入全球投资，以推进各项目标。

主权财富基金投资实物和金融资产，从股票、债券、房地产、贵金属和硬件基础设施到私募股权、对冲基金和风险基金等另类投资。尽管主权财富基金主要着眼于全球，但它们也投资于国内，尤其是涉及战略发展的主权财富基金。截至2017年，据估计主权财富基金在AUM持有超过7.4万亿美元的资产，约占机构管理的全球资产的6%。

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绝大多数主权财富基金要么位于石油出口国，要么位于东亚。因此，从资本来源的角度来看，主权财富基金分为两类:（1）大宗商品主权基金和（2）非大宗商品主权基金。大宗商品主权财富基金的资金来自不可再生商品出口（石油、天然气、贵金属）的收益，这些收益在价格高时扩大了AUM基础，但在价格低时会破坏其来源经济体和预算的稳定。另一方面，非大宗商品基金通常由企业或家庭储蓄率驱动的外汇储备或经常账户盈余提供资金。

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就经济理论而言，理解主权财富基金构成各自国家总资本基础的一部分是很重要的，其中 国民资本总额 被定义为净金融资产、总实物资本存量（如房地产、机器、基础设施）、未开发环境、人力资本和未开发自然资源的总组合。以一个石油国家为例，根据哈特维克的代际公平零和规则，开采和出售不可再生资源会耗尽一个国家的资本基础，除非现金收入完全再投资于上述金融、物理、环境或人力资本存量因素之一。因此，忽略表面的外汇储备数学，石油国家的实际储蓄将是负的，除非它们的可耗尽资源被完全再投资。正是根据这一逻辑，世界上石油资源丰富的国家首先开始诞生早期的主权财富基金。

主权及其财富:一个简短的起源故事

第一只主权财富基金起源于1953年，是预算盈余和出口收入盈余国家的一种建设性投资渠道。第一个此类机构是科威特投资局（KIA），其成立的目的是投资科威特的超额原油收入，并使该国摆脱对单一资源的依赖。两年后，太平洋中部的主权国家基里巴斯共和国成立了全球第二家主权财富基金——收入平衡储备基金，以持有和增加其外汇储备。

Little new activity took place until 1976, 1981, and 1990 respectively, when Abu Dhabi’s Investment Authority, Singapore’s Government Investment Corporation, and Norway’s Government Pension Fund were established. Since then, the size and number of sovereign wealth funds has exploded to over 120 sovereign wealth funds today, but with heavy asset concentration. Specifically, the top 10 SWFs control 80% of total SWF AUM globally, and the top 20 SWFs control 90%, with China and Singapore controlling five of the ten largest sovereign wealth pools.

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主权财富基金的类型

所有主权财富基金的来源和形式都相似，但目的不同，通常反映了其来源国的情况、政策重点和负债结构。主权国家最常将其财富基金分为三大类:（1）经济稳定，（2）资本最大化，以及（3）战略发展。

反过来，有五大类主权财富基金来实现这些议程:（1）稳定基金（稳定优先），（2）储蓄和后代基金（资本最大化优先），（3）养老金储备和其他未来负债基金（资本最大化优先），（4）储备投资基金（资本最大化优先），以及（5）战略发展主权财富基金6528

我将在本文中更详细地阐述“三大优先类别”和“五大主权财富基金类别”，从后者开始。

五类主权财富基金

稳定基金:也称为“雨天基金”，稳定基金是反周期财政工具，旨在使经济免受内部和外部经济冲击的影响。这种冲击包括商品价格的高峰和低谷（在石油国家最为严重）以及全球和国内经济的繁荣-萧条周期。例如，俄罗斯是一个石油和天然气出口大国，拥有一个有效的石油稳定基金。其任务是减轻石油和天然气价格低迷时期对国内预算和汇率的影响。

储蓄和后代基金: 这些基金旨在将不可再生自然资源转化为更可持续和“更长期”的金融资产，从而实现代际公平、储蓄和财富转移。美国的阿拉斯加永久基金和加拿大的阿尔伯塔遗产储蓄信托基金是两种产生回报的储蓄和后代基金的例子。

养老金储备和其他未来负债基金: 养老金储备基金旨在支持特定国家的社会福利和公共养老金系统的货币需求，特别是在老年人口不断增长和低出生率（即劳动力不断减少）的环境下。日本政府养老金投资基金（GPIF）是此类基金中规模最大、最有效的基金之一，资产规模达1.1万亿美元。

养老金只是未来公共负债的一种形式，因此养老金储备基金只是更广泛的公共负债的一种形式 未来负债基金。在可能的最高水平上，未来负债基金的业务是保存资本的实际价值以满足未来或有负债。

储备投资基金: 与其他基金不同，储备投资基金明确管理一国部分或全部外汇储备。他们的投资策略包括投资高收益的长期资产，其次是降低与持有储备相关的负持有成本。中国投资公司和新加坡政府投资公司（GIC）是此类全球主权财富基金中最大的两家，分别管理着8130亿美元和3600亿美元。

战略发展主权财富基金: 这些主权财富基金被用于推进战略、经济和/或国家发展优先事项，同时为其配置带来积极的风险调整回报。这些目标可能包括发展国内的硬基础设施或软基础设施（如运输、废物和能源基础设施，或进行创造就业的投资），推行经济多样化的产业政策（尤其是在单一商品经济体），或实施资源利用授权，让主权财富基金直接收购全球企业的股份，以保证战略性国内资源的获取。

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主权财富基金的投资策略

自21世纪初这一资产类别成立以来，主权财富基金控制的AUM总量以20%的复合年增长率增长，从2002年的6，500亿美元增至7.4万亿美元（截至2017年）。这一增长源于投资回报的综合作用，但更多的是源于在大宗商品超级周期和中国繁荣时期膨胀的国际收支盈余和大宗商品出口收入。

从历史上看，主权财富基金投资于四类资产:（1）现金和等价物；（二）固定收益证券。（3）全球股票；以及（4）私人市场，包括房地产、基础设施和私募股权/直接投资等另类资产类别。

为了理解历史资产配置和投资组合，主权财富基金必须从经济优先级和负债结构两方面进行提炼，进而决定其风险状况、投资范围和配置策略。细分如下:

稳定基金

稳定基金的具体任务是将本国经济与宏观经济冲击隔离开来，并畅通本国政府的收入来源。因此，鉴于需要在短时间内提供流动性，这些基金往往投资期限较短，流动性取向较高。这些参数在很大程度上将稳定基金的可投资范围限制为现金和等价物、短期和长期债券以及货币市场工具（固定收入证券），并通过适当的货币对冲来匹配潜在负债。传统上，稳定基金将15%的资本投资于全球股票，40%投资于现金和等价物，其余投资于低风险固定收益工具（见图6）。

资本最大化基金

资本最大化基金由储蓄和代际基金、养老金储备和其他未来负债基金组成，处于“回报最大化”连续体的极端。它们具有跨代的时间跨度，被授权为最追求风险的主权财富基金类型。因此，为了追求阿尔法，他们的投资组合配置倾向于过度偏向全球股票和另类投资类别。传统上，资本最大化基金通常将约10%投资于固定收益证券，40%和50%分别投资于另类投资和公开股票。

战略发展主权财富基金

最后，SDSWFs的任务包括社会发展、经济多样化和国内基础设施强化等优先事项，它们倾向于将50%的资产投资于国内，全球范围内的投资差异包括固定收益证券、公共股票和现金等价物以及私人市场投资。

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逆向思维还是最后的金融家

尽管不是“经济优先”类别，但值得注意的是，主权财富基金也普遍倾向于逆向投资，特别是与市场普遍情绪呈反周期趋势。最好的例子是他们在2007/2008年对西方金融机构的大量投资，当时所有其他投资者都在逃离银行、保险和专业金融领域。

这一趋势非常重要，因为它让许多财大气粗的主权财富基金成为各种资产类别和国家的“最后融资人”。最近，科技行业一直是主权财富基金注资的净受益者，优步、滴滴、诺安、小米和Jawbone等备受瞩目的交易都在关键时刻获得了救命稻草或估值提升。

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不断发展的资产配置

近来，主权财富基金以及所有其他资产类别都面临着非典型的货币环境。这种环境的特征是低利率、低通胀压力、低商品价格和低全球增长率，尽管实施了量化宽松和宽松的货币政策，但这种环境仍然持续存在。自2007年以来，主权财富基金的投资组合配置发生了显著变化。

这方面的大趋势是投资者从传统的固定收益避风港（如政府债券）转向风险更高但回报率更高的股票和流动性差的替代产品。尽管这一趋势始于2002年，但2007年的危机引发了向另类资产的加速转移，大量配置流向了私人市场。尽管2012年至2014年期间风险略有降低，但三分之二的资产仍投资于高风险资产，公共股票仍是最大的单一资产类别。

全球第三大资产管理公司道富银行（State Street Corp .）的投资管理和研究部门道富全球顾问公司（State Street Global Advisors）认为，这种转变有三个原因。首先，投资组合的重新配置是量化宽松的直接后果。具体而言，该机构的报告称，“工业化国家零利率政策的市场周期导致固定收益工具对长期投资者的效用降低”，从而导致投资者大规模外流。

其次，自2007年以来成立的绝大多数基金都被明确授权实现回报最大化，这导致基金在一定程度上偏离了低收益的固定收益证券。

第三，多年来，历史较长、授权较为均衡的主权财富基金已经发展出了机构成熟度和专业知识，可以自信地涉足更多非常规资产类别。进一步支持这一观点的事实是，全球最大的主权财富基金正表现出比规模较小、较新的同类基金更明显的再配置转变。这种更大的风险偏好也可以部分地解释为这样一个事实:与规模较小的基金相比，规模较大的基金可以从比例较低的现金/固定收益头寸中轻松偿还任何潜在的短期负债。

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到2030年

展望未来，主权财富基金将继续关注四大全球趋势。根据普华永道（Price Waterhouse Cooper）进行的市场研究，第一个因素本质上是“人口”和“社会”。具体而言，到2030年，预计12亿人口增长中有3亿将来自60岁及以上的人口。这一现实给发达国家和发展中国家都带来了实质性的或有负债、养老金和社会保障挑战。

第二个大趋势是城市化。目前，全球城市人口每周增加150万人，已经对现有基础设施造成巨大压力，特别是在经济欠发达国家。到2030年，估计将有50亿人生活在城市地区，而今天只有36亿。截至本文撰写之时，已有12家主权财富基金明确成立于非洲，目的是发展硬基础设施和软基础设施，预计到2020年还将有5家主权财富基金成立。此外，一半的基金表示，它们的经济发展目标包括支持硬件基础设施，从道路和低成本住宅单元到电信和电力基础设施。

第三个大趋势涉及当前全球力量的重组。到2040年，全球12个最大经济体中的7个将成为新兴市场国家；这些被称为E7的经济体包括:中国、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯、印度尼西亚和土耳其。

最后一个大趋势是气候变化和即将到来的资源短缺。根据石油峰值理论（该理论于1950年首次提出，迄今为止被证明是没有根据的），地球上已探明的石油储量大约可供50年使用。如果是真的，这一现实将对大宗商品经济体、它们的后代以及它们在全球舞台上的地位产生重大影响。

底线

主权财富基金的出现是国际资本市场和投资格局的一项重要发展。作为一种资产类别，它不仅在AUM有望增长，而且在未来几年的重要性和影响力也将增长。尽管熟悉的恐惧、担忧和通常的怀疑经常从一个主权国家传到另一个主权国家，但主权财富基金一直在全球范围内展示其价值和地位，从2008年抵押贷款危机期间对西方最知名银行——花旗、美林、瑞银和摩根士丹利——的救助，到最近对科技和可再生能源的投资。

圣地亚哥原则是主权财富基金国际论坛（IFSWF）成员自愿认可的24项普遍接受的原则和实践，旨在促进透明度、良好治理、问责制和审慎投资实践。随着圣地亚哥原则的确立，主权财富基金资产类别拥有光明而影响深远的未来，全世界都是其净受益者。