为什么是特斯拉？评估电竞热潮

在过去的12个月里，特斯拉股价上涨了约60%——即使在冠状病毒对更广泛的股票市场产生影响的情况下，其表现也相对较好（同期标准普尔500股市下跌了约11%）。由于股票发行和基于股票的薪酬，市值和企业价值的增长幅度更大，而巨额首席执行官激励计划距离“赚钱”还差约20%。在巅峰时期，特斯拉的完全稀释市值接近1900亿美元，高于除丰田以外的所有其他汽车制造商。

在最近的几天疯狂交易中，特斯拉股票交易量激增，价值超过550亿美元，比排名第二的苹果（AAPL）的平均交易量高出五倍多，尽管苹果是美国最大的公司，市值为1.1万亿美元——远远超过特斯拉 10次?那就是特斯拉。

过去几个月发生了什么变化，情况如何？我们将看看特斯拉的股票增长情况，并试图打破围绕这个名字产生的震耳欲聋的噪音。

糟糕的季度业绩

安全分析师喜欢数字。他们使用数字来指导他们的决策，并试图避免非理性的说服，如媒体炒作、情绪或甚至与产品的个人联系。

然而，从特斯拉最近公布的数据来看，乍一看似乎并不特别鼓舞人心:

对于特斯拉的数字为何如此，人们给出了许多解释，比如低价、低利润汽车（Model 3）的销售比例要大得多。然而，分析师必须仔细阅读解释，让数字自己说话。

这些数字比上一年有所改善吗？有一点，是的。当然，净债务的减少让该公司的财务基础更加稳固。或许我们可以将该股的上涨归因于对产生正自由现金流的信心增强。但这些数字能证明特斯拉的估值倍数适用于营收（而非利润）是因为其迅猛的增长吗？坦白说，没有。

单纯从数据来看，很难看出在单位收入大幅下降的情况下，特斯拉将如何实现有意义的利润增长。 另一方面，令人鼓舞的是运营支出仍然受到限制，但毛利率下降令人担忧。

解释涡轮增压的另一种方法

所以让我们采取不同的方法。既然特斯拉粉丝声称该公司不仅仅是一家汽车制造商——事实上，所有头脑正常的证券分析师都会同意，要证明特斯拉今天的估值是合理的，它肯定不仅仅是一家汽车制造商——我们来看看该公司还在做什么，考察该公司的主要业务:汽车制造、自动驾驶汽车技术和该公司的太阳能/电池部门。 值得指出的是，如果特斯拉的市盈率与汽车制造商一致，约为3.5倍，且2019年第四季度收益按年化计算，股价将低于10美元这一价格明显低于目前的约430美元。

华尔街一直试图通过将特斯拉与苹果进行比较来解释当前的股价，这在某种程度上是合理的，因为它们都主要销售高品质的实体产品，但一些卖方也将特斯拉与谷歌、微软或网飞进行了比较，这些公司的市盈率要高得多。但对于理性的人来说，这相当于把众所周知的苹果比作橙子。

特斯拉不是一家软件公司，也没有分发内容。它是一家汽车制造商，尽管在汽车上采用了先进的技术，但至少在目前的情况下，它仍然必须销售实体汽车，以便向客户提供其技术。汽车制造业不像谷歌、微软或网飞那样具有可扩展的经济效益。

自动驾驶是答案吗？

但是让我们从这个兔子洞下去。特斯拉确实拥有专有技术，这些技术无疑是有价值的，就像其他汽车制造商一样。有没有可能自动驾驶汽车技术才是所有价值的所在？这种解释站不住脚，因为与竞争对手谷歌、通用汽车、优步和其他公司相比，特斯拉的自动驾驶技术——据任何人所知——可能处于类似的发展阶段。这些竞争对手在开发他们的技术上花费了大量资金，就在去年，优步每月花费2000万美元。

客观地说，在软银、丰田和日本汽车制造商电装去年的一笔投资中，优步的自动驾驶汽车部门估值为72.5亿美元。然而，这与特斯拉870亿美元的企业价值相比就相形见绌了。

但或许正是自动驾驶技术的潜力让股价飙升。该公司主要由首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）做出的承诺很少兑现，自动驾驶对客户来说尤其不可靠，因为附加功能需要数千美元，而且仍然不存在。早在2015年，马斯克就宣称完全自动驾驶“比人们想象的要容易得多”，并预测这需要大约两年时间。2016年初，马斯克预测人们将能够在“两年内”从数千英里外“召唤”他们的汽车。2016年10月，马斯克预测，到2017年底，特斯拉汽车将能够在无人驾驶的情况下从一个海岸行驶到另一个海岸。不用说，这些都还没有发生。

然后最近，在2019年2月的一次采访中，马斯克说:“我认为我们今年将实现功能完整的完全自动驾驶，这意味着汽车将能够在停车场找到你，接你，在没有干预的情况下一直带你到目的地——今年。我可以肯定地说这一点。这不是一个问号。”

但考虑到马斯克摇摇欲坠的历史，他的预测可信吗？

倒车入估值——市场预计特斯拉会有多少辆车上路？

尽管过去令人失望，但让我们假定特斯拉是无辜的，并假设自动驾驶技术将迅速引入特斯拉汽车，并使该公司在竞争中占据优势，进而使该公司有能力保持其崇高的汽车毛利率。

非汽车部门陷入困境（例如，一些订购太阳能车顶的特斯拉客户不知道他们何时能收到太阳能车顶）并且亏损。因为它们中可能存在具有重大价值的技术，我们不会将其归入负值，但是，我们可以假设这些技术在今天的价值可以忽略不计；即使是正值，如果将该公司的EV作为一个整体来看约为900亿美元，该值也相当于一个舍入误差。所以只剩下汽车制造业务了。

由于股票市场是对股东未来现金流的贴现预测，让我们展望未来，看看特斯拉需要什么样的表现才能证明其目前约430美元的股价是合理的。我们将做出以下（慈善）假设，以支持估值:

• 时间跨度为五年，因为电动汽车领域正在迅速变化，即使在那么远的地方能见度也很低。由于我们使用市盈率倍数“衡量标准”并且非常慷慨，因此没有采用贴现率。
• 汽车细分市场的毛利润与2019年第四季度一致
• 运营费用以每年5%的速度增长
• 总债务或公司5.5%的实际利率没有增加，资本支出由手头现金和内部产生的现金流提供资金
• 20%的所得税税率
• 市盈率与苹果一致，约为20倍
• 除了可转换债券的转换和首席执行官激励计划的前两个里程碑之外，不再发行股票

使用上述假设，特斯拉每年必须生产110万辆汽车才能证明当前股价合理，即2019年第四季度41.3万辆的2.6倍。 这意味着CAGR的产量增长了21%，高于该公司第四季度的产量增长（18%），但低于该公司为2020年制定的46%的增长率。

鉴于国际能源署预测，到2024年，BEV（电池电动汽车）市场将扩大近6倍，达到4100万辆，从这一点来看，特斯拉的增长故事似乎是可以实现的。因此，也许市场热潮可以归结为该公司面临的巨大可能性。

由于中国现在是特斯拉在美国本土以外的第一家制造工厂，新型冠状病毒对那里的供需状况产生了影响。由于中国经济陷入全面危机，汽车销量下降了80%，因此很难确定降幅有多大。但特斯拉2月份销量近4，000辆，占据了这个严重疲软的电动汽车市场的三分之一，这似乎很有希望。在供应方面，上海工厂停产了几周，但2月中旬恢复了交付，因此影响不太可能很大。从全球来看，对需求的短期影响将是残酷的，然而，特斯拉在供应方面遇到的问题似乎比需求方面更多，因此一旦疫情问题得到解决，可以合理地假设需求将在中期内赶上。

该公司预计将迅速扩张，正如我们所研究的那样，为了证明其当前股价的合理性，它必须这样做。然而，增量增长需要建设新工厂，而不仅仅是销售更多的订户（例如网飞的情况）。幸运的是，资产负债表现在状况更好了。由于在美国资本市场几乎找不到价值，许多投资者只能在任何能找到增长的地方寻找增长，特斯拉发现自己有故事可讲，因此可以说它可以加入FAANG高增长公司的行列。但特斯拉能执行吗？有很多理由相信，该公司在执行方面的历史记录令人有很多怀疑的理由。

马斯克是当今最雄心勃勃的人之一，他将特斯拉打造成了一家生产数十万辆电动汽车的公司，这些汽车已经获得了市场的认可。他领导了许多创新努力的发展，包括第一家从低地球轨道返回航天器的私营公司，创办了一家创新的隧道公司，并以相对实惠和有吸引力的电动汽车占据了主流想象力。

然而，还有大量未兑现的承诺，上文概述的自动驾驶汽车一再失灵并不是事情的结束。我们不要忘记“资金安全”的惨败。在承诺不需要股票几周后才发行股票，这样的管理团队可信吗？除马斯克外，高层管理人员的更替数量也令人担忧。

与市值挂钩的薪酬包

一家公司的分析师应该始终了解高管薪酬，董事会授予这位传奇CEO的激励计划可能是有史以来最大的薪酬计划，在10年内超过500亿美元。令人耳目一新的是，它授予的现金薪酬为零，因此首席执行官的薪酬完全与公司业绩挂钩。然而，大部分薪酬都与公司的薪酬挂钩 市值而不是每股价格，这让马斯克既有动力提高股价，也有动力增加股票数量。这可能是特斯拉发行如此多可转债和股票的原因吗？

事实上，该公司的工资表值得仔细研究。如果股票继续在现有水平交易，由于大量可转换债券尚未发行，该公司将自动大幅去杠杆化——事实上，特斯拉发行的股票占美国可转换债券市场的5%。一些评论人士认为，特斯拉股价极度波动的一个因素是高水平的空头兴趣，这在一定程度上是如此多的可转换债券发行和可转换套利基金卖空股票的副作用。由于现在所有的转换者都持有资金，股权将在到期时稀释。然而，由于该公司购买看涨期权以抵消稀释影响，并通过以更高的执行价格出售权证来为这些看涨期权提供资金，这使得情况变得复杂。由于股价在权证执行的区间内交易，我们认为delta对冲增加了交易量，也可能增加了波动性。

无论如何，如果认股权证是现金，股权稀释估计为1，310万股（在约1.87亿股的基础上），换来43亿美元的债务，这意味着特斯拉实际上以每股约329美元的价格出售了股权（加上发行成本的一些额外费用以及比认股权证更接近现金的看涨期权的溢价）。如果股票交易价格为655美元（最高权证行权价），1，310万股股票的稀释将使该公司的市值增加约85亿美元，而如果股票继续以当前水平交易，则不会有任何稀释。

那么这一切值多少钱？

虽然我们对很多质疑给予了很多好处，但我们仍然难以证明当前的股价是合理的，因为它假设星星会朝着有利于公司的方向排列。结论是，特斯拉的股票不适合善于分析的人。过去一个月购买特斯拉股票的人肯定受到了其他因素的推动:势头、FOMO和持续技术创新的承诺。这可能只是一个巧合，但时间会证明，过去被称为对冲基金的酒店现在是否可能是罗宾汉汽车旅馆。

那么这一切意味着什么呢？回顾历史表现，人们肯定会发现怀疑的空间，但新一代投资者似乎对前景更加乐观。有些人会称之为登月计划。我们应该对太空探索技术公司的创始人试图登月感到惊讶吗？