卖掉你的生意？不要把钱留在桌子上

主要亮点

• 当前的市场状况是出售企业的最佳时机。由于私人股本公司持有大量干粉，战略企业买家持有创纪录数量的现金，低利率环境以及公开交易股票的高价格，市场正经历高倍数。
• 出售所需的时间一般在5到12个月之间。时机的决定因素包括你的企业规模和市场买卖双方的动态平衡。
• 估值更像是一门艺术，而非科学。最好的商业估值方法通常涉及现金流。尽管如此，三种最常用的估值计算方法是现金流折现法、市场倍数法和资产估值法。
• 这 股东价值最大化的最佳实践 包括以下内容:
  • 确保企业在没有你的情况下也能蓬勃发展。你需要一个能够持续推动现金流的管理团队或关键员工，尤其是如果你计划退出业务或对日常运营的参与有限。你还应该扩大你的客户群，这样，如果几个关键客户在售后离开，你的业务就不会面临风险。
  • 了解推动行业收购的动力。许多企业主把时间花在维持企业运营上，而不是花精力规划销售。随时了解你所在行业的财务和战略买家的动机，因为这可以帮助你争取更高的退出价值。
  • 雇佣合适的顾问。不要一个人做。一个经验丰富的M&A顾问可以向更多的潜在买家推销你的公司，而不是你自己。尽早聘请独立的估价专家可以对估价进行市场检查，并允许您将价值驱动因素纳入售前规划。
  • 战略性地检查和调整运营效率。 如果有必要的话，在销售之前采取有效的操作程序是值得的。这可能涉及新设备或技术的投资或人员配置的变化。
  • 在销售决策中考虑税收因素。 关于如何出售企业的决策（合并、出售股票、出售资产）应仔细考虑税务影响。预测税法的变化也很重要。

投资销售

对于许多企业主来说，他们的企业代表着他们一生工作的高潮和财富的主要来源。导致一个人出售企业的原因可能各不相同——可能是竞争对手主动向你提出了一份丰厚的报价。或者，也许你只是准备退休。无论你的动机如何，出售过程都可能是复杂的，需要考虑的因素包括出售的合适时机、是否聘请顾问、使用哪种商业估值方法以及如何最大化估值。因此，在考虑如何出售企业时，你会希望通过结合规划和时机来实现价值最大化。建立一个可靠的退出计划可能需要几年时间，企业所有者最好在希望退出之前3-5年就开始计划出售。你投资发展你的业务。当需要出售你的企业时，你也必须这样做。

以下分析将帮助您了解当前的收购市场环境、出售企业（小型和大型）需要多长时间、出售期间的其他主要考虑因素、如何确定准确的价格以及如何最大化收购价值。

出售企业的当前市场条件

目前，随着收购倍数创下历史新高，市场条件是出售企业的最佳时机。根据PitchBook的数据，2017年1Q的EV/EBITDA倍数中值达到10.8倍，与2010年的8.1倍相比差异显著。

以下因素共同为高收购倍数的收购创造了一个强劲的市场:

私募股权公司持有的记录“干粉”

研究公司Preqin报告称，截至2017年第一季度末，私募股权收购基金的干粉规模为5300亿美元，较2012年底约3500亿美元的近期低点大幅增长。此外，私人股本基金管理公司的新募资没有放缓迹象。2017年初，阿波罗计划为一只新基金筹集200亿美元，KKR为其新基金筹集了139亿美元。

战略性企业买家持有创纪录数量的现金

根据Factset的数据，截至2016年第三季度末，美国企业持有1.54万亿美元的现金储备，这是至少十年来的最高水平，比2007年报告的7000多亿美元大幅增加。其中大部分在海外持有，如果汇回国内，一部分可能会用于收购。

对于战略买家来说，收购可以动用现金储备，并产生超过公司国库银行账户和投资的回报。企业还寻求能够提高运营效率或巩固其在行业整合中地位的收购。因此，与私募股权公司等金融买家相比，战略买家通常会为收购支付溢价。

低利率环境

那些有兴趣出售企业的人受益于低利率，因为它们直接影响收购价格。Duff & Phelps发表了一份被广泛使用的股权资本成本研究报告，在其基准数据中纳入了20年期美国国债的10年期追踪利率。3.5%的数字反映了过去十年的低收益率。达夫&菲尔普斯在2008年底的可比利率为4.5%。同时，股权风险溢价也有所下降，从6.0%降至5.5%。

公开交易股票的高价格

企业价值通常是参考公共股票确定的，随着标准普尔500和纳斯达克股市处于或接近创纪录水平，那些寻求出售企业的人将从股价的相应上涨中受益。

所有这些因素都导致了一个非常适合出售企业的收购市场。最近以令人瞠目结舌的价格进行了大规模收购。过去一年:

• 据Nation‘s Restaurant News报道，JAB Holding Company出价75亿美元收购Panera Bread，约为Panera EBITDA的19.5倍。
• 私募股权公司Petsmart收购了宠物产品网站Chewy，这是风投支持的互联网零售商中最大的一笔收购。Chewy是全球增长最快的电子商务零售商之一。
• 联合利华在2016年以10亿美元收购了Dollar Shave Club，支付了2015年销售额的6.67倍和2016年预计销售额的5倍。

尽管有这些有利条件，出售企业仍然需要提前规划和思考。许多因素会对你的企业价值产生积极或消极的影响。在销售时，尽早解决这些问题可能会有好处。

出售一家企业需要多长时间？

销售过程的持续时间各不相同。一个决定性因素是你公司的规模。截至2016年底，小企业上市的平均时间为5个月多一点（160天），低于2012年年中200天的峰值。对于较大的公司，销售过程可能需要5到12个月，如下所示。

作为一名企业估值专家，我的经历大同小异。较大企业的所有者更有可能聘请M&A顾问来出售企业，而该顾问更有可能进行拍卖以实现企业价值最大化。此外，随着业务变得越来越复杂，更多人的参与可能会延长尽职调查流程。我在大型收购中领导过尽职调查团队，我们定期与多达15人举行会议，其中包括来自不同部门的专家。不可避免地，收件箱变得拥挤，会议频率增加。确保所有相关人员步调一致变得更加困难。

出售你的企业所需的时间也是基于市场上企业卖家和企业买家的动态平衡。如下图所示，这一点在小企业收购市场尤为重要。2012年，有资源收购企业的买家减少，银行和其他贷款机构的收购融资仍受到2008年金融危机的负面影响。随着买家数量和融资可用性的增加，买家的需求增加，出售企业的平均时间缩短。

决定何时出售企业的考虑因素

你的销售动机

一般来说，企业的价值等于所有预期未来现金流的总和。当报价的价值大于你对公司未来的预期价值时，就该卖出了。

“价值”可以有多种含义。首先，该业务可能具有财务或战略价值，使其对收购者具有吸引力。或者，企业主可能会将出售所得用于其他财务用途——如果另类投资的回报高于企业回报，也是时候出售了。

然而，出售企业可能有非财务动机。我经常看到那些已经花了大半辈子创业的企业主，他们只是准备开始下一次创业。其他人出于生活方式的原因而出售:一位前客户在20多年里出售了几家企业，为他的环球旅行提供资金。如果他同意在出售后继续留在这些公司，他会获得更高的估值。尽管如此，旅行和追求冒险的灵活性仍然是他的优先事项。

这与卖家调查一致。根据2016年的一项调查，小企业主出售企业的首要动机是退休（40%），其次是倦怠（21%）和拥有更大企业的愿望（20%）。

企业成长

最重要的是，买家希望确保所支付的现金流在出售后能够兑现。如果业务在增长并盈利，出售业务将更容易，股东获得的价值也将最大化。出售企业的理想时机是现金流、增长和随之而来的估值达到峰值的时候。当卖方或买方预期增长率下降时，可能会导致价值大幅下降。如你所料，现在不是销售的好时机。

增长对企业价值和销售时机的重要性可以用常数（戈登）股息增长模型来说明: 股票价值=股息/（要求回报率-预期股息增长率）

让我们把这个公式应用于一个例子。如果一家企业支付100万美元的股息，要求的回报率为13.5%，那么在所有其他因素保持不变的情况下，一家没有股息增长的企业的价值约为740万美元。另一方面，如果同样的业务预计每年增长1%，则价值增加到800万美元。对于一家不支付股息的公司来说，同样的原则也适用于现金流。在本例中，预期增长每增加一个百分点，价值就会增加8%。

税收考虑

正如企业成立时的法律形式由税收因素决定一样，当出售企业时，在合并、出售股票或出售资产之间的选择也应考虑税收影响。

例如，资产出售可能会导致资本利得或损失处理，而雇佣协议产生普通收入并按较高的税率征税。即使在出售资产时，您也应该以节税的方式在资产之间分配购买价格。分配到存货或短期资产通常会比分配到不动产或商誉获得更优惠的税收待遇。

甚至对美国税法变化的预期也会影响企业的出售。如果现任总统政府有可能简化税法并降低资本利得税率，企业主可能会等待出售。当我遇到此类案例时，M&A专业人士之间流传的一个笑话是，企业卖家可能会依靠人工生命支持系统生存，以便熬过新的纳税年度并获得更高的净收入。

买家动机

收购市场是动态的。寻求出售企业的所有者或管理者应该了解特定行业的发展，并引导他们的出售努力来利用这些趋势。

在我为一家保险公司从事收购工作时，我们的增长战略是收购海外市场竞争较弱的公司。我们还专注于收购能够为我们现有的保险代理团队增加互联网销售的业务。我们的一些竞争对手也在寻求类似的收购。了解这些行业动态的企业主能够根据这些动态制定企业销售战略，从而最大化股东价值。

以下是行业特定策略的其他示例:

• 在一个增长缓慢的行业中，一家快速增长的企业应该专注于寻求高增长的战略买家。2016年5月，食品公司荷美尔以2.86亿美元收购了快速增长的有机坚果黄油生产商Justin‘s。
• 对于同一领域的老牌公司来说，拥有更年轻客户群的公司可能是不错的收购对象。沃尔玛最近斥资2亿美元收购直接面向消费者模式的电子商务初创公司，包括Jet.com、Moosejaw、Shoebuy和ModCloth，试图将客户群扩大到年轻消费者。
• 对于私募股权买家来说，能够增加销售额、降低管理费用和提高毛利率的业务仍然具有吸引力。这些买家被具有相当大的优化和效率提升空间的资产所吸引。
• 对于战略买家来说，关于资本投资的决策通常是通过比较建造和购买选项来做出的。一家能够让战略买家实现其财务或战略目标的企业总是会有一批潜在的收购者。

顾问的价值

在出售企业的过程中，你可能会被诱惑削减成本并独自承担任务。然而，使用经验丰富的M&A律师总是明智的，因为合同分配了双方之间的交易风险，并且通常包含详细的财务条款。聘请M&A顾问也能提高企业的出售价格。会计师或技术和人力资源专家等其他顾问也可以在特定情况下增加价值。

作为一名财务顾问，我曾与一位企业主共事，他最初试图通过列出自己的竞争对手和其他潜在买家名单来出售自己的企业。失败后，他在后期组建了一个律师和M&A顾问团队。最终，这一不成功的销售尝试损害了销售过程，并引发了对企业价值的质疑，最终导致销售价格降低了25%。此外，原本有意在出售后保留企业的所有者被迫出售给一个具有不同战略眼光的金融买家。他很快就被迫离开了公司。尽管这是一个极端的案例，但我不能夸大建立一支经验丰富的顾问团队的重要性。

金融中介机构

两种类型的金融中介包括a）M&A顾问和b）商业经纪人。

商业经纪人通常参与较小公司的出售（通常价值在500万美元以下）。许多商业经纪人在网上数据库中列出待售企业的基本信息，但不会主动致电潜在收购者。对于这种规模的交易，经纪商在“全面营销”交易以及联系大量潜在的战略和财务买家方面面临更大的困难。与商业经纪人相比，M&A顾问处理更大的交易，并参与更多的交易前商业规划。他们还接触了更多种类和更多数量的潜在买家。

使用金融中介的好处包括:

• 减少企业主所需的时间和注意力。出售企业的过程通常会持续6到12个月。大多数企业主没有时间或能力在不转移当前业务运营所需注意力的情况下监督流程的每个阶段。
• 买方和卖方之间的缓冲。这在企业卖方寻求对其计划保密的情况下尤其重要；中介可以在“匿名”的基础上招揽客户。
• 新手卖家和经验丰富的买家之间的公平竞争环境。特别是对于金融买家或积极的战略买家来说，在收购过程中的知识差异可能是巨大的。私募股权买家每年可以收购数十家企业，最活跃的战略买家，如谷歌，可以在一年内收购10+家公司。出售企业的企业主在知识竞争中会遇到困难。
• 潜在买家网络和营销知识。一个经验丰富的金融中介拥有强大的网络和营销知识，能够激发人们对你的业务的兴趣。如果成功的话，你可以通过在拍卖过程中创造买家之间的竞争来提高出售你企业的价格。
• 具有尽职调查流程和法律文件方面的经验。对于企业所有者来说，尽职调查过程（买家检查被出售企业的账簿和记录）可能过于耗时和复杂。此外，经验丰富的金融中介帮助创建交易结构，并在法律文件方面与律师合作。

使用金融中介的缺点包括:

价格

金融中介可以收取固定的交易费和/或佣金。企业卖家还将负责中介的费用。

• 商业经纪人费用一般在收购价格的10%范围内。他们通常不收取预聘费，费用只在企业出售时支付。
• M&A顾问的费用差异更大。出售一家企业的固定交易费通常从4万至6万美元不等，许多顾问将他们的“成功费”建立在“双雷曼”公式的基础上:第一笔100万美元交易价值的10%，第二笔100万美元的8%，第三笔100万美元的6%，第四笔100万美元的4%，以及以上所有交易价值的2%。根据2016年的一项调查，典型的中间市场交易费用如下（基于交易价值的百分比）:
  • 1000万美元3.5%-5%
  • 5000万美元2%-3%
  • 1亿美元1%-1.5%
  • 2.5亿美元0.75%-1%

你应该使你的激励与中介的激励保持一致。如果顾问的佣金过高，他们完成交易的动力就会减弱。在这些情况下，企业所有者应该抵制包含相对较高的预付费用的费用安排。另一方面，如果“成功费”高得不成比例，而顾问仅在销售时获得可观的报酬，这将促使顾问完成交易——即使是一笔糟糕的交易。

敏感信息的披露

M&A的顾问可能会联系数百名潜在买家，并传播机密商业信息，以努力创造一个稳健的拍卖和最大限度地提高商业价值。仅仅透露企业主正在考虑出售就会对客户、竞争对手和员工产生重大影响。一个有经验的顾问可以限制机密信息被泄露的风险。

独立估价专家

聘请独立估价专家可以实现价值最大化，尤其是在与M&A顾问一起使用时。M&A顾问费用的很大一部分是在交易完成后支付的，因此M&A顾问存在固有的利益冲突。也就是说，估值低的企业会比估值高的企业卖得更快。独立评估专家为企业主提供第二意见和市场调查。

与雇佣金融中介一样，聘请独立企业估值专家的不利之处在于价格。他们还可以延长销售过程。对于许多企业来说，评估费用可能在3，000美元至4万美元之间，需要4-6周的时间，尽管规模较小的公司有更具成本效益的选择。更大或更复杂业务的估值可能需要数月时间，成本也要高得多。

法律顾问

经验丰富的并购律师的参与至关重要。毕竟，构建商业销售交易和谈判文件是风险分配的练习。这些文件确保卖方将收到欠他们的全部金额，并将在出售后承担有限责任，同时还确保买方从收购中获得价值。

为了应对典型的买方保护条款，如陈述和保证或非竞争和非引用协议，经验丰富的法律顾问可以帮助您获得有利的条款并为您提供安全保护。如果你的销售对象是一家规模更大的企业，这一点尤其重要，因为后者本来就拥有更强的谈判实力。

确定合适的价格

多年来，我逐渐发现企业估值既是科学也是艺术，27%的企业出售交易没有成交就是明证。在那些没有关闭的公司中，30%的公司因估值差距而失败。然而，专家们普遍认为企业估值有三种主要方法:现金流折现法、市场倍数法和资产估值法。

虽然所有这些方法在正确的情况下都是有用的，但评估收益或现金流通常会更准确地反映被出售企业的价值。更好的是，出售企业的企业主知道最近出售了一家相同的企业，并知道其出售价格。

现金流折现和收益资本化方法

如果没有最近的可比业务销售作为基准，可以使用现金流贴现或收益资本化估值方法。一方面，贴现现金流模型通常用于对成长中的企业进行建模，它们估计未来一段合理时间内的预计现金流。然后，使用市场衍生的贴现率将这些资产贴现回现值。另一方面，收益模型资本化用于难以估计未来增长的业务。这种方法的估值采用预计收益并除以资本化率。

备考根据不寻常或不经常发生的事件进行调整，旨在使数字正常化。例如，在私营公司，高管薪酬与行业标准不同的情况并不罕见。应对模型进行调整，以反映更典型的薪酬水平。同样，私营公司可能与同样由所有者拥有的其他公司签订合同，如果这些合同与行业标准不同，形式上应包括调整。

值得注意的是，适当的贴现率可能难以确定。贴现率总是从“无风险利率”（美国长期国债）开始，并向上调整以考虑购买企业的额外风险。然后考虑股权风险溢价，该溢价可从Duff & Phelps等来源获得，并可能为较小的公司或处于更不确定行业的公司创造额外的溢价。在这些调整的基础上，贴现率可能会根据业务评估师认为适合确定公司真实风险的“经验法则”估计调整得更高。

市场倍数

市场多重估值的起点是同行业的上市公司。市盈率、市销率、息税折旧摊销前利润（EBITDA）和市净率等倍数可以从彭博和谷歌金融等来源广泛获得。然后将上市公司的倍数应用于被估值企业的适当数据。然后对得出的数字进行调整，以反映公开交易股票（可以轻松出售）和公司控股权（尤其是在私人持股的情况下）之间的流动性差异。

尽管较高的公开可比数据对出售企业的所有者非常有利，但它们可能无法反映公司的实际价值。这是因为上市公司股票的价格受到总体股市情绪和投资者对当前受青睐行业的热情的强烈影响。例如，由于投资者对科技行业股票的浓厚兴趣，一家科技公司目前的市场倍数将高于具有类似业务前景的公司。此外，依赖于市场倍数的商业估值专家往往发现很难培养出一批合适的上市公司。从大量可比公司开始的企业估值可能无法真实反映被出售公司的价值。

资产评估

评估被出售公司的资产评估方法通常仅限于控股公司或资产丰富的公司，因为企业资产的价值与公司未来的现金流产生几乎没有关系。在控股公司的情况下，公司的价值由其他公司或股权或债务投资的集合构成。每项资产可能都有自己的向控股公司分配现金流的政策，因此现金流贴现估值毫无意义。

然而，能源或大宗商品公司存在例外。就自然资源公司而言，现金流很重要，但价值最终取决于公司地下的资产。同样，一家黄金公司可能会定期向其所有者提供现金，但其黄金是最重要的价值驱动因素。黄金价格从2011年的每盎司1850美元下降到2017年的每盎司1200美元，这将超过管理层对股息政策的任何改变。

股东价值最大化

很大一部分待售企业最终都卖不出去。如前所述，主要原因之一是所有者认为企业价值与买方愿意支付的价格之间的差距。通常，这是因为所有者过于关注业务运营，而没有做足够的研究或计划最终出售。要避免此问题，请实施以下最佳实践:

创建深度管理团队

对员工的普遍建议是“让自己变得不可或缺”——也就是说，做出巨大贡献，让自己变得不可替代。然而，对于企业主来说，最好的做法恰恰相反:你应该确保团队的其他成员能够正常运转 没有你。 尽管多年来你可能一直是主要客户的联系点，但考虑将这些关系委派和转移给你的团队。否则，如果你离开，就不能保证这些客户会留在公司。失去重要收入或供应来源的风险会大大降低购买价格或导致交易失败。

战略性地检查和调整运营效率

检查您当前的业务实践，如有必要，在销售前采用有效的操作程序。这可能涉及对新设备或技术的投资，也可能意味着增加或减少员工。例如，买家对将高薪员工的时间转移到其他人可以更经济高效地完成的任务上的企业不太感兴趣。

我已经参与了许多交易，在这些交易中，预计财务状况和最终购买价格会根据需要或多余的员工进行调整。如果买家感觉到无法实现效率和成本节约的风险，他们会下调购买价格。因此，在销售减少之前实施这些措施有助于证明较高的估值是合理的。

扩大你的客户群

对于大多数企业来说，销售收入决定了其大部分价值。买家总是会检查企业的客户群，并评估客户在销售后离开的风险。对于客户群集中的企业来说，失去一两个客户的风险可能会给采购价格带来下行压力。你应该扩大客户群，减少对少数关键客户的依赖。

或者，如果您严重依赖单一分销渠道，产品或服务的多元化分销也有助于实现价值最大化。多种收入来源总是会带来更高的估值。

构建稳健的财务报告和系统

买家需要依靠准确的财务报表和系统来评估企业的财务表现。我见过许多大型复杂企业缺乏稳健的会计和财务流程，过于依赖基本的财务系统。这对买家来说是一种风险。最终，如果买方不能依赖卖方的数据，买方要么下调购买价格，要么完全取消交易。

买家更喜欢由高质量的独立审计公司审计的卖家财务报表。许多企业主在创业时都使用当地的会计师事务所，并随着业务的发展一直与他们合作。因此，这些数字可能没有恰当地包含专业从事商业会计的大型公司会使用的程序。无法向买家提供全面且专业的报表可能会降低公司的价值。

结论

作为一名企业主，你无疑已经将生命中的很大一部分投入到了企业建设中。出售你的企业的决定可能既令人恐惧又让人解脱。理查德·布兰森最近对他出售维珍唱片公司的决定进行了有趣的描述:

出售维珍唱片是我做过的最艰难的决定之一。但这也是一种必要且经过深思熟虑的风险。我从未想过出售维珍唱片。事实上，当百代在1992年出价10亿美元时，我们刚刚签下了滚石乐队，这是我们努力了20年的事情。我们一开始是一家小型初创企业，依靠麦克·戈登·欧菲尔德管状钟的成功发展壮大。从一个小小的初创公司，我们成长为世界上最大的独立唱片公司。

但在提出这一提议时，我们正在经历一场针对英国航空公司的昂贵诉讼（最终我们赢了），因为他们的“肮脏伎俩”活动。如果我们继续经营这两家公司，它们早就关门了……（通过出售维珍唱片公司，我们让两家公司都处于强势地位，并让许多人保住了工作。这两项业务如今仍在蓬勃发展。

投资提前规划你的业务出售对于实现你已经投入的资源的回报至关重要。人们自然会认为，正确定位和出售企业的时间是一种不必要的负担。然而，这段时间对于提高销售价格并最终帮助您实现业务的全部价值至关重要。正确的团队和足够的时间投入的结合可能是简单地关闭商店和最大化未来财富来源的区别。

就像布兰森一样，无论你是选择将这笔未来财富花在阳光下的偏远岛屿上，还是花在你的下一次创业上，好吧，这取决于你自己！